公司评级 - 买入 [2] 核心观点 - 水务、固废多元布局，历史保持业绩高增。公司成立期以渗滤液治理为支点，随后扩张业务版图至水务、固废等领域。得益于项目订单高增，公司历史收入、利润增长表现亮眼，根据Wind，2019-2023年营收CAGR约44.1%，归母净利润CAGR约32.9%。并且在利润高增的背景下，可以观察到的是BOT工程收入占比逐步提高，BOT项目加速建成贡献运营利润。叠加公司不断新签订单保持工程利润增长以及新能源等新兴业务未来可能贡献的业绩增量，公司未来成长潜力仍可期待 [11] - 环保业务运营占比提升，大订单支撑业绩增长。根据公司年报，公司特许经营类项目订单金额于2022、2023年分别达18.01亿元（同比+123.6%）、32.96亿元（同比+83.0%）；工程建造类项目订单金额于2022、2023年分别达3.43亿元（同比+68.7%）、4.77亿元（同比+38.8%）。两类订单保持大两位数增长，可支撑公司未来2-3年内工程收入、利润持续高增，特许经营类项目投运后亦可持续贡献运营收入 [11] - 化债有望改善报表，寻求新业务布局机会。（1）应收改善：公司项目多以政府付费的环保治理项目为主，伴随化债政策加码，将加速应收收回；（2）空间打开：伴随地方政府投融资能力修复，有望进一步在低能级城市招标扩张；（3）新领域布局：根据公司《签署光伏项目投资》与《签署氢能装备项目》相关公告，公司签订乌苏市1GW光伏发电项目、扬州市氢能装备项目(主营电解槽装备)，将规划多元化业务领域 [11] - 盈利预测与投资建议：大订单支撑增长，谋求新业务机会。预计公司2024至2026年EPS为0.54/0.72/0.94元/股，对应PE为26.56/19.93/15.36倍。公司成长性突出，且受益于化债。考虑公司未来业绩增速与同业公司估值情况，给予公司2024年28倍PE估值，合理价值15.24元/股，给予"买入"评级 [11] 财务数据 - 当前价格：14.45元 [3] - 合理价值：15.24元 [4] - 报告日期：2024-11-27 [5] - 总股本/流通股本：631/393百万股 [6] - 总市值/流通市值：9124/5679百万元 [7] - 一年内最高/最低：14/7元 [8] - 30日日均成交量/成交额：17/209百万 [9] - 近3个月/6个月涨跌幅：78/94% [10] - 营业收入：2022年1272百万元，2023年1947百万元，2024年预计2552百万元，2025年预计3354百万元，2026年预计4414百万元 [10] - 营业收入增长率：2022年67.4%，2023年53.1%，2024年预计31.1%，2025年预计31.4%，2026年预计31.6% [10] - EBITDA：2022年318百万元，2023年430百万元，2024年预计518百万元，2025年预计737百万元，2026年预计979百万元 [10] - 归母净利润：2022年202百万元，2023年283百万元，2024年预计344百万元，2025年预计458百万元，2026年预计594百万元 [10] - 归母净利润增长率：2022年26.1%，2023年39.9%，2024年预计21.5%，2025年预计33.2%，2026年预计29.8% [10] - EPS：2022年0.49元/股，2023年0.69元/股，2024年预计0.54元/股，2025年预计0.72元/股，2026年预计0.94元/股 [10] - 市盈率（P/E）：2022年19.49倍，2023年15.93倍，2024年预计26.56倍，2025年预计19.93倍，2026年预计15.36倍 [10] - ROE：2022年9.6%，2023年10.9%，2024年预计10.9%，2025年预计13.1%，2026年预计15.0% [10] - EV/EBITDA：2022年10.11倍，2023年10.63倍，2024年预计19.68倍，2025年预计16.72倍，2026年预计15.90倍 [10] 公司历程与业务布局 - 公司历程：起家于渗滤液设备，向水务、固废等领域扩张。武汉天源环保股份有限公司创立于2009年，2021年于创业板上市。公司注册资金5.8亿元，现有员工2000余人，拥有11家全资子公司，85家项目公司，年产值50亿元 [46] - 业务主要覆盖水环境治理、固体废弃物处置、绿色能源等领域。（1）水务业务包括：城乡污水处理、工业废水处理、城市供水、中水回用、垃圾渗滤液治理、市政管网设施建设、雨污分流、流域治理；（2）固废业务包括：生活垃圾焚烧发电、污泥综合处置、餐厨及厨余垃圾处置、电子垃圾处置、飞灰处置及资源化、无废城市静脉产业园建设等；（3）绿色能源业务包括：风力发电、光伏发电、储能、氢能产业；（4）装备产业包括：环保装备、氢能装备、数字产业装备等；（5）数字科技产业包括：算力、人工智能等业务；（6）资本运作包括：股权投资、产业投资基金设立等 [47] 工程业务 - 工程建造为第一大收入来源，23年占比达81%。根据公司财报，从收入结构看，（1）在22年之前，公司收入以环保项目运营与环保装备为主要构成，2018-2021年公司运营收入占总收入比为27%、49%、66%、46%，同期装备收入占比为38%、28%、18%、15%，两大业务收入占比合计超七成。（2）在22年及以后，伴随项目（建造与投资同时发力）密集动工，建造业务进入高增长阶段，2022-2023年公司建造收入分别达9.64亿元（同比+225.68%）、15.68亿元（同比+62.66%），占总收入比同期为76%、81%，建造收入逐渐成为公司增长引擎，并占据近八成收入 [53] - 工程建造同为第一大收入来源，23年占比达76%。根据公司财报，从毛利结构看，与收入结构类似，同样可分为两大经营阶段。（1）在22年之前，公司毛利以环保项目运营与环保装备为主要构成，2018-2021年公司运营毛利占总毛利比为30%、56%、82%、57%，同期装备毛利占比为49%、28%、12%、12%，两大业务毛利占据大头。（2）在22年及以后，伴随项目（建造与投资同时发力）密集动工，建造业务进入高增长阶段，2022-2023年公司建造毛利占总收入比为68%、76%，建造业务逐渐成为盈利核心 [57] - 从毛利率来看，各业务板块毛利率基本稳定。根据公司财报，2023年公司工程建造、运营服务、装备制造毛利率分别为27.8%、44.1%、25.6%。其中，运营服务板块已逐步走出疫情影响，23年毛利率同比+6.3%；工程建造、装备制造板块毛利率常年基本保持稳定，分别稳定在25%与30%左右 [59] - 建造业务：可细分为一般建造（EPC为主）、投资建设（BOT为主）两类。根据是否需要进行后续运营，可将建造业务中分为一般建造与投资建设两种模式。一般建造业务主要包括EPC（指提供包括设计和施工的一体化服务）与PC（指提供施工建造服务）两大模式，通常仅负责建造环节。投资建设业务主要包括BOT、PPP、BOO等模式，通常负责建造及运营。收入确认方面，两者在建造期内皆根据工程进度确认收入及毛利 [61] - 从建造项目类型看，过去以EPC项目为主，当下以BOT为主。根据公司财报，分项目类型看建造业务，（1）从项目数量上看，2023年公司EPC、BOT、BOO、PPP在手建造并确定收入的项目数量分别为13、10、2、2个，其中BOT、PPP项目数量增长显著，EPC项目整体保持稳定；（2）从项目收入分布上看，BOT与BOO收入确定金额增长明显，从2021年的0收入快速增长至23年的7.92、1.93亿元；同期EPC收入保持稳增，由21年的2.96亿元增长至23年的5.16亿，两年收入增长幅度达74.32%。（3）从项目贡献上看，EPC类项目仅贡献建造收入；BOT类项目则在贡献建造收入的同时，还将在运营期创造稳定现金流收益 [64] - 从项目建设毛利率看，典型项目毛利率分布在25%-35%之间。根据公司《可转债跟踪评级报告》披露的部分项目建造毛利率来看，平均毛利率水平位于25%-35%左右。具体项目毛利率差异可能与是否自供设备（设备毛利率更高）、项目IRR设定水平等因素相关，但个体项目之间差异不大 [68] 运营业务 - 运营业务：根据公司《可转债跟踪评级报告》披露，运营项目以水务与渗滤液治理为主，政府采购服务项目减少导致收入有所下滑。（1）从业务收入、毛利看：根据公司《可转债跟踪评级报告》披露，业务收入自20年后受疫情影响以及政府采购服务项目陆续到期影响，板块收入出现一定下滑，收入由2020年的3.6亿元下滑至23年的2.21亿元；同期毛利率于22年下滑至37.8%，23年疫情风险出清后回暖至正常水准的44.1%；（2）从项目类型看：根据公司《可转债跟踪评级报告》披露，截至2023年，运营项目主要以水务类项目为主，尤其是高难度污废水项目。未来伴随在手固废项目投产，运营项目种类有望迎来多样化布局；（3）污水处理产能及产能利用率：根据公司《可转债跟踪评级报告》披露，截至2023年，公司污水处理总产能为5652万吨/年，产能利用率为85.4%，同时产能于2020-2023年期间维持稳增 [69] 财务表现 - 2019-2023年公司营收、归母净利润CAGR分别为44.1%、32.9%。（1）收入、利润层面，根据Wind，公司2021-2023年营业收入分别达7.6亿元（同比+21.9%）、12.72亿元（同比+38.2%）、19.47亿元（同比+53.1%），同期归母净利润分别达16.0亿元（同比+10.3%）、2.02亿元（同比+26.1%）、2.83亿元（同比+39.9%），扣非归母净利润分别达14.3亿元、18.7亿元（同比+30.6%）、2.74亿元（同比+46.5%），历史上收入、利润高增长态势明显。2024Q1-3收入、利润增速放缓主要系2023Q3高基数以及订单收入确定节奏暂时放缓；（2）利润率层面，公司2021-2023年毛利率分别达37.8%、28.7%、29.5%，净利率分别达21.1%、15.9%、14.5%，期间利润率下滑主要系运营板块盈利能力下滑，建造收入占比提升 [78] - 从三费角度看，费用率呈现先降后升趋势。2019-2023年期间，根据Wind，公司期间费率从15%下降至9.8%，其中销售费用率、财务费用率贡献突出，下降幅度可观。2024年前三季度财务费用明显增多，主要为投资需求增长、融资规模提高所致 [84] - 从现金流看，扩张背景下，对于筹资、投资活动现金需求较大。（1）经营性现金流层面，根据Wind，由于EPC建造项目投入算入经营性现金流流出，因此公司23、24年承接的大量EPC项目导致公司经营性现金流净额流出加速，经营性现金流净额于2023年、2024Q1-3达到-1.04亿元、-2.69亿元；（2）投资性现金流层面，根据Wind，BOT项目自22年开始持续扩张，最终带动投资性现金流流出有所增长，投资性现金流净额于2023年、2024Q1-3达到-8.10亿元、-4.87亿元；（3）筹资性现金流层面，根据Wind，由于上市阶段的IPO融资以及发行可转债用于后续投资需求，公司筹资性现金流净额于2023年、2024Q1-3分别达到17.16亿元（可转债融资10亿元）、1.58亿元。考虑到公司截至2024Q3资产负债率仍只有55%，依旧留有一定的债务融资空间 [86] - 从资产端看，无形资产持续扩张，各种应收款占比稳定。根据Wind，无形资产占总资产比由21年的11%增长至24Q3的46%，主要系各BOT项目陆续投入建设，带动无形资产比例提升。应收款方面，各类应收款整体占比保持稳定，应收账款占总资产比常年稳定在10%-15%，合同资产等其余应收账款类型资产占比也并未出现大幅波动 [92] - 应收款总量有所扩张，但整体增速与收入增速基本持平。根据Wind，从应收款结构来看，大致可分为应收账款、合同资产、其他非流动资产三类。其中，2024Q1-3应收账款达6.23亿元（同比+51%），合同资产达2.23亿元（同比-19.20%），其他非流动资产4.21亿元（同比+378.41%）。虽从绝对规模上看，各类应收款增长速度普遍较高，但考虑到公司处于投资与产能扩张阶段，收入增速同样保持高增。此外，后文（第三部分）将展开讨论有关各类应收款分布，与化债政策将如何改善应收款情况的具体分析 [94] - 2024Q3带息负债率为20.9%，资产负债率55%。根据Wind，虽然公司于2023年发行可转债，增加了一定规模的带息负债，但有息负债率仍处于合理偏低水平，2024Q3公司带息负债率为20.9%，资本结构保持健康。从资产负债率来看，公司2024Q3资产负债率为55%，同样处于合理水平 [98] 环保订单 - 从环保订单看，历史特许经营类（BOT）与工程建造类（EPC）订单合同金额增长突显著。根据公司财报，2021-2023两类环保项目订单金额增长表现显著，根据公司年报披露，其中特许经营类项目订单金额于2022、2023年分别达18.01亿元（同比+123.6%）、32.96亿元（同比+83.