报告公司投资评级 - 买入评级 [7][9] 报告的核心观点 - 乌灵系列持续高增，百令胶囊有望接力 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 药用真菌制药领域头雁，乌灵系列开启增长 - 以药用真菌乌灵参的产业化生产技术为核心，自主研发多个中药独家品种 [14] - 公司成立1995年，主营业务围绕药用真菌生物发酵技术生产中药产品 [14] - 公司通过多年的自主研发，实现珍稀中药材——乌灵参的产业化生产，并成功研制乌灵胶囊、灵莲花颗粒、灵泽片等独家品种 [14] - 其核心技术"珍稀药用真菌乌灵参的工业化生产关键技术及其临床应用"被定为"国家秘密技术" [14] - 公司2011年于深交所挂牌上市，先后收购青海珠峰冬虫夏草药业、浙江百草中药饮片，持续扩大业务规模和产品矩阵 [14] - 旗下现有三大核心品种——乌灵胶囊、灵泽片和百令片进入国家基药和医保目录 [14] 收入持续稳健增长，盈利质量改善 - 近年来，公司基于核心产品进入国家基药和医保目录的优势，叠加集采中选品种的放量效应，营业收入及利润稳健增长 [20] - 公司总营收从2018年的7.3亿元增长至2023年的19.42亿元，CAGR 21.61% [20] - 2024年前三季度实现营收20.45亿元，同比增长39.59% [20] - 归母净利润由2018年的0.21亿元增长至2023年的3.83亿元，CAGR 79.15% [20] - 2024年前三季度归母净利润4.21亿元，同比增长46.93% [20] 产品矩阵逐步完善，乌灵系列成为业绩增长支柱 - 公司已形成"一体两翼"布局，"一体"即包括乌灵胶囊、百令片、灵泽片三大基药在内的成药市场，"两翼"即中药饮片和配方颗粒 [25] - 目前公司产品矩阵包含乌灵系列（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）、百令系列（百令片、百令胶囊）、中药饮片及中药配方颗粒、聚卡波非钙片等 [25] - 公司未来将继续围绕以乌灵菌粉为原料并依据名医处方开发独家乌灵系列新产品，新产品"灵香片"已于2024年5月获批临床，乌灵胶囊的二次开发也在持续推进中 [25] 聚焦三大核心品种，产品持续升级打磨 乌灵胶囊：集采放量，力争打造为20亿规模大品种 - 国家一类新药，在安全性和疗效上具有突出优势 [38] - 乌灵胶囊是国家中药一类新药，1998年获批上市，为纯乌灵菌粉制剂，主要含腺苷、多糖以及甾醇类、氨基酸以及丰富的维生素、微量元素等成分，氨基酸组成中以谷氨酸（Glu）含量最高 [38] - 乌灵菌粉具有良好的镇静安眠作用，其作用机理如下：乌灵菌粉所含Glu基质和维生素B6可明显增强谷氨酸脱羧酶（GAD）的的活性，Glu经GAD的作用能生成抑制递质γ-氨基丁酸（GABA），从而增加脑内GABA的合成 [38] - 持续服用该药可激活GABA抑制性受体，使GABA更好地发挥抑制性神经介质的作用 [38] - 乌灵胶囊的安全性和疗效受到循证医学证据支撑 [39] - 临床应用广泛，获多个指南推荐 [39] - 乌灵胶囊在是综合医院各科室治疗焦虑抑郁状态及失眠、健忘的有效用药，既可以作为单用治疗药物，也可以与其他西药联合应用 [39] - 研究表明，乌灵胶囊对心脑疾病、女性疾病、消化疾病、耳喉疾病等多种疾病并发的焦虑、抑郁症状有明显的改善作用，且不增加不良反应 [39] - 临床上广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室 [39] - 乌灵胶囊目前已获69个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐 [39] - 单用有效：乌灵胶囊治疗焦虑、抑郁状态及其伴随的失眠具有肯定的疗效，其作用与临床常用药物黛力新相当 [39] - 协同增效：有明确的GABA作用机理，与其它药物协同抗焦虑抗抑郁，可以弥补部分西药起效慢的不足 [39] - 耐受性好：与西药联合使用，减少西药使用量，降低副作用，提高患者依从性 [39] - 安全性高：单味中药，肝肾安全性高，无成瘾性，可长期服用 [39] 百令片：医保适应症放宽，新剂型上市销售 - 冬虫夏草发酵菌粉制剂，在同类产品中具有原产地优势 [55] - 公司圣傲牌百令片菌种来源于海拔4800米的野生冬虫夏草，提取真菌中国被毛孢（菌种代号Cs-C-Q80）经中科院微生物研究所权威鉴定后投入原料药生产，2014年上市 [55] - 同类产品中，圣傲牌百令片是唯一在青藏高原生产的，原料和成药的生产基地位于青海省西宁市城北的生物园区、海拔近2300米，符合液体深层低温发酵生产的技术要求，且贴近优质天然冬虫夏草所需缺氧、低温、硬水环境的生长环境，得到原料药发酵冬虫夏草菌粉，其DNA指纹图谱与天然冬虫夏草比对相似度高达97.8% [55] - 已进入专家共识及教材专著，在多领域具有临床价值 [59] - 截至2023年底，百令片已进入《慢性肾衰竭中西医结合诊疗指南》、《老年慢性阻塞性肺疾病管理指南》、《中成药临床应用指南（呼吸系统疾病分册）》等10个临床指南、专家共识及教材专著 [59] - 临床研究表明，百令片在多领域发挥治疗功效：1）慢阻肺：改善稳定期患者肺功能，提高治疗总有效率以及总体生存质量；2）免疫调节：常用于慢性肾脏病、慢性肾炎、原发性肾病综合等；3）糖尿病及糖尿病肾病防治：减少糖尿病肾病患者的尿微量蛋白及尿蛋白定量，保护肾功能、抗炎、抗氧化、增强机体免疫功能、调节内分泌等 [59] - 拥有医保、基药身份，占据重要市场份额 [60] - 据中国非处方药物协会发布的《2022年度中国非处方药企业及产品榜》，公司核心产品百令片在中成药-补益类中排名第6名 [60] - 据米内网《2022年度中国医药市场发展蓝皮书》、《2023年度中国医药市场发展蓝皮书》，百令片作为中成药用药市场泌尿系统疾病用药于2022-2023年在县级公立医院、城市社区卫生中心（站）市场份额排名靠前 [60] - 百令片医保适应症放宽，新剂型即将上市销售 [61] - 1）医保适应症放宽：自2024年1月起，百令片医保适应症范围放宽，从原来的"限器官移植抗排异、肾功能衰竭及肺纤维化"适应症放宽到"慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者"，同时百令片已在2018年进入国家基药目录，加快向基层医疗机构下沉 [61] - 2）新剂型：2024年1月新剂型百令胶囊获批上市，注册分类为中药4类 [61] - 除新增剂型外，百令胶囊还增加新适应症——慢性肾功能不全的辅助治疗 [61] - 截至2024年H1，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作，下半年将启动上市销售 [61] 灵泽片：BPH创新药物，市场前景广阔 - 以乌灵菌粉为核心成分的复方制剂，作用机制独特 [62] - 灵泽片是一种适合前列腺疾病并伴随夜尿频多患者的创新药物，具有益肾活血、散结利水的作用 [62] - 1）作用机制：灵泽片从补肾的角度治疗良性前列腺增生症（BPH），对良性前列腺增生症(肾虚血瘀湿阻证)能起到标本兼治的作用 [62] - 灵泽片的核心成分为乌灵菌粉，同时辅以莪术、浙贝母和泽泻 [62] - 2）专利技术：灵泽片"治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂"获国家发明专利 [62] - 疗效及安全性受权威认可 [65] - 1）疗效确切：三期临床证实灵泽片的疗效优于对照组阳性药物（前列舒乐片），有效改善夜尿频多等下尿路症状及解决睡眠问题、有效改善前列腺疾病伴发的情绪问题 [65] - 真实世界临床研究也证实患者在服药90天后国际前列腺症状评分(IPSS)、生活质量评分(QOL)、夜尿次数、最大尿流率均有显著改善 [65] - 2）安全性高:单独服用灵泽片治疗的患者未出现不良反应,联合用药较单独使用α-受体阻滞剂或5α-还原酶抑制剂出现不良反应更少，可降低其副作用 [65] - 医保乙类处方药,临床应用广泛 [66] - 灵泽片自2018年起进入国家医保目录,主要应用科室集中在泌尿外科、中医男科、男科等 [66] - 灵泽片已进入《中医男科学》、《李日庆临床学术经验集》、《良性前列腺增生诊疗及健康管理指南》等12个临床指南、专家共识及教材专著的推荐 [66] - 独家品种、国家基药、中药二级保护品种，市场竞争力强 [70] - 灵泽片自2018年起进入国家基本药物目录，2024年3月起被列为国家二级中药保护品种，保护期为7年 [70] - 三大身份优势有利于灵泽片快速拓宽院端销售渠道，实现销售额的快速增长 [70] - 据公司公告，2023年灵泽片销售额超过2亿元，2024H1灵泽片销售收入较上年同期增长30.84% [70] 中药饮片和中药配方颗粒有望贡献第二增长 - 公司中药饮片系列品种丰富，有较高的市场知名度 [72] - 全资子公司佐力百草中药拥有"普通饮片"、"毒性饮片"、"直接口服饮片"三条生产线，目前中药饮片系列共计有超过1000个品规，包括茯苓、黄芪、麸炒白术、当归、麸白芍、丹参、陈皮、生地黄等品种，以及直接口服的饮片三七粉、川贝粉、灵芝孢子粉（破壁）等 [72] - 公司旗下"地青牌"中药饮片是浙江省名牌产品 [72] - 中药配方颗粒是一种"免煎中药"，在患者依从性、便携性等方面具备优势 [73] - 中药配方颗粒，俗称"免煎中药"，优选道地产区、最佳种源、符合炮制规范的中药饮片为原料，采用现代生产技术，仿照传统煎煮方法，以传统汤剂为标准，经过高效提取、低温浓缩、喷雾干燥、干法制粒等工序精制而成 [73] - 服用时无需煎煮，只需开水一冲即可服用 [73] - 公司旗下中药配方颗粒原料来源于子公司"佐力百草"的中药饮片，被评为"浙江名牌产品"，其主要优势在于：1）有效补充临床处方中药的新剂型：中药配方颗粒保持了中药饮片的性味和功效，质量稳定可靠，可以替代大部分饮片满足中医临床辩证施治、处方加减的需要 [73] - 由于其既能发挥传统中药汤剂的功效优势，满足个体化施治用药的需求，又在使用上简单便利，越来越多患者愿意使用中药配方颗粒 [73] - 2）生产标准严格，质量稳定：通过现代工艺精制而成，生产标准更严格，批次间成份、含量更稳定，保质期长达三年，而且对重金属、农药残留、黄曲霉毒素、二氧化硫等有害因子有严格的控制 [73] - 3）独立包装，调剂和携带方便：中药配方颗粒采用密封包装，根据调剂方式分为小袋装和大袋装两种规格，小袋装可用于直接调剂后发药，大袋装可用于只能调配机预混后发药 [73] - 中药饮片及中药配方颗粒增速可观，有望成为第二增长曲线 [74] - 近年来，中药饮片/中药配方颗粒保持快速增长的趋势，2019-2023年中药饮片销售额CAGR为20%，2019-2022年中药配方颗粒销售额CAGR为37% [74] - 2023年受国标和省标转换的影响，中药配方颗粒销售收入有所下降 [74] - 2024年，随着国标和省标备案品种和数量的增加，以及互联网销售的推动作用下，公司中药饮片及中药配方颗粒销售收入增势迅猛，2024H1中药饮片/中药配方颗粒实现销售额3.89亿元/0.47亿元，同比增长57.11%/256.73% [74]