报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 建筑施工行业是强周期行业，景气度与经济增速高度相关，下游发展状况影响大 [1][3][49] - 2020 年以来受房地产调控和地方化债政策影响，行业增长乏力、内部分化明显，资质差企业爆发信用风险 [1] - 未来行业市场压力或下降，但内部分化持续，市场集中度提升，央企和强实力地方国企优势突出，弱实力地方国企和民企竞争压力大 [2][51] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 行业景气度与经济增速相关，2015 年以来建筑业总产值增速低位波动，2019 年以来新签合同额增速放缓，2023 年由正转负 [3] - 竞争格局变化，央企和地方国企优势突出，行业集中度加速提升，民营企业面临业务下滑、债务违约等风险，行业持续出清 [3] 房地产政策调控及对建筑施工企业的影响 - 2020 年以来房地产调控政策趋严，房企信用风险向建筑施工企业传导，近期利好政策对建筑施工行业拉动效果待察 [4] - 2020 年 8 月“三道红线”发布，银行信贷流向房地产领域增速下降，房企新开工意愿和面积下降 [5] - 2022 年底以来融资政策支持助行业信用端困难纾解和流动性优化，但地产企业资金压力仍大，2023 年三季度起房企贷款余额负增长 [5] - 2024 年利好政策频出刺激市场需求，但长期看政策传导效果待察，建筑施工企业减少弱资质和长回款周期项目，新签其他项目维持规模 [8] 城投化债及对建筑施工企业的影响 - 2023 年中央出台“一揽子化债方案”，城投公司新增融资受阻，重点省份政府投资新开工项目受影响，建筑业新签合同额负增长，不同所有制企业分化加剧，订单向央企集中，地方国企新签合同额首现负增长 [9][11] - 2023 年全国建筑业新签合同额同比降 2.85%，17 个省份负增长；2024 年上半年负增长省份扩至 20 个 [11] - 2023 年八大央企新签合同额同比增 7.68%，占比提至 42.26%；地方国企同比降 2.15% [13] - 央企受化债政策影响小，可获更多项目；地方国有建工企业与政府绑定深，受影响大；民营建工企业规模小、抗风险弱，发展放缓 [17] 不同所有制建筑施工企业财务分析 资产运营能力分析 - 2019 年以来企业对下游垫资规模上升，议价能力下降，央企垫资小、议价强，民企议价弱，需关注短期流动性风险 [19] - 近五年行业整体对下游垫资规模波动增长，（应收账款 + 存货 + 合同资产）/流动资产指标中位数由 2019 年末 59.71%升至 2023 年末 66.47%，2021 年末受“三道红线”冲击增长 5.84 个百分点 [19] - 分企业看，2019 年起央企占款低于行业中位值，地方国企和民企高于行业中位值，2022 年末民企该指标中位数大幅攀升至 73.77%，2023 年末维持高位 [21] - 近五年行业整体议价能力下降，（应收账款 + 存货 + 合同资产）/（应付账款 + 应付票据 + 合同负债）指标中位数由 2019 年末 81.71%升至 2023 年末 102.70% [23] - 分企业看，央企议价优势显著，指标中位数低于行业且在 100%以下；地方国企议价能力减弱；民企议价能力弱，2021 年后维持高位 [23] 盈利能力分析 - 近年来行业整体盈利能力下降，不同性质企业盈利能力分化加剧，民企利润空间缩窄 [26] - 近五年行业整体净资产收益率中位数波动下降，位于 6.20% - 6.86%之间，2023 年央企、地方国企和民企分别为 7.56%、4.24%和 2.17%，民企受政策冲击大，逐年大幅下降 [27] - 近五年行业整体营业利润率中位数在 9.32% - 10.00%之间波动，央企和地方国企与行业接近，民企营业利润率下降，2023 年小幅回升 [27] 偿债能力分析 - 民营企业融资和成本转嫁能力弱，资金周转风险突出；地方国企受化债政策影响，业绩增长和资金周转压力大，需关注偿债和流动性风险 [31] - 建筑施工企业全部债务资本化率普遍高，民企债务水平低于央企和行业，2019 - 2023 年民企该比率中位数由 36.39%增至 48.05%，增幅高于央企和地方国企 [32] - 近五年行业整体短期债务占比指标中位数由 2019 年末 57.66%降至 2023 年末 47.69%，民企降幅显著高于央企和地方国企 [35] - 2021 年以来行业现金短期债务比下降，央企优于其他企业，地方国企和民企低于行业中位数，未来短期偿债指标或承压 [38] - 2020 年起行业筹资活动净现金流中位数缩减，央企增长，地方国企和民企下降，民企自 2020 年起为负，流动性压力大 [39] 损失规模分析 - 下游行业回款周期拉长等背景下，中央企业和地方国企信用减值和资产减值计提充分，需关注民营企业坏账计提不充分风险 [42] - 2019 - 2023 年行业整体信用减值损失中位数由 0.53 亿元增至 1.76 亿元，央企处于最高水平，地方国企增幅最大，民企最低且增幅平缓 [42] - 近五年行业整体资产减值损失中位数由 0.03 亿元增至 0.43 亿元，央企各年小于行业但规模增长，2021 年同比增 81.98%；地方国企敏感度高，2023 年达 0.77 亿元高于行业；民企 2021 年同比增 73.01%后下降，2023 年三类企业分化大 [45] 涉诉情况分析 - 2021 年受房地产“三道红线”影响，行业诉讼案件数量快速增长，民营企业受影响突出，需关注经营和或有负债风险 [48] - 2020 年以来行业样本企业作为被告诉讼案件快速增长，2021 年增幅 43.81%，民营企业 2021 年和 2022 年增幅分别为 66.45%和 76.35% [48] 总结与展望 - 2020 年“三道红线”使房地产行业景气下行，风险传导至建筑施工行业；2023 年“一揽子化债方案”使建筑行业新签合同额负增长，不同所有制企业分化加剧 [50] - 2019 - 2023 年企业对上游占款和下游垫资规模增长，民企垫资高、议价弱；行业整体盈利能力下降，民企降幅明显；行业债务负担重，民企增幅大、资金周转风险突出，地方国企业绩和资金周转压力大；企业坏账计提规模提升，央企和地方国企充分，民企计提小且平缓；行业涉诉规模增长，民企案件数量增长快 [51] - 未来房地产市场有望回稳复苏，地方政府财政压力缓解，建筑施工行业市场压力下降，但内部分化持续，市场集中度提升，央企和强实力地方国企发展好，弱实力地方国企和民企竞争压力大 [51]