报告行业投资评级 - 无明确投资评级信息 [2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104] 报告的核心观点 - 水泥行业需求端和主要燃料端均呈现较强周期性，供给端呈现被动周期性，且随水泥行业逐步进入成熟发展阶段，周期性特征更加显著。在水泥行业最近两轮周期中，样本水泥企业熟料产能整体呈现增长趋势，从财务表现看，盈利指标呈现较为明显的周期性变化，部分运营效率指标和负债率指标具有一定的周期性变化。本轮下行周期的结束依靠行业供需关系改善，短期需求端难以恢复，改善供需失衡状态需依赖供给端发力；预计政策端将持续实施错峰停产、减量置换和加大环保措施力度等措施加快水泥熟料产能的去除，同时在多重压力下，部分水泥产能将被动出清。故本轮行业下行期中，产能规模大、运营效率高、资源禀赋强、债务负担轻、多元化发展及股东实力强的水泥企业将穿越周期 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、中国水泥行业发展阶段总览 - 中国水泥行业尚未经历完整生命周期。1978－1991年为水泥行业导入期，1992年后进入快速成长期，2015年后进入平台期，2021年起或开始进入衰退期 [3] 二、1992年以来中国宏观经济发展和水泥行业周期表现复盘 - 水泥行业共经历了1992－1998年、1999－2005年、2006－2015年及2016年至今这四个周期。水泥行业需求端和主要燃料端均呈现较强周期性，供给端呈现被动周期性 [2] （一）1992－1998年 - 水泥需求增速前高后低，与宏观经济波动高度一致，整体供不应求，行业开始突破干法水泥发展关，但干法水泥产能仍处于很低水平 [5] （二）1999－2005年 - 水泥需求受益于地产投资拉动快速增长，干法水泥产能爆发式增长，水泥产能进入结构性过剩阶段，周期后期的无序竞争导致水泥价格增长乏力，叠加煤炭价格高位挤压利润，落后产能开始出清 [10] （三）2006－2015年 - 水泥需求在地产和基建投资双拉动下达到历史高峰，"四万亿"放水和产业政策支持促使干法水泥投资大幅增加，行业集中度有所提升，非干法落后产能完成出清，但干法产能也进入过剩状态 [17] （四）2016年至今 - 十三五期间，棚改货币化等扩内需政策和基建投资放缓综合影响下水泥需求在高位平台波动，供给侧改革政策、错峰生产对抑制过剩产能取得一定成效，行业利润连续五年增长，达历史高峰；2021年以后，水泥需求随地产投资下行，行业供需矛盾再次凸显，行业亏损面持续扩大 [34] 三、水泥行业周期性特征 - 水泥行业需求端呈现周期性变化，供给端呈现被动周期性变化，主要燃料呈现周期性变化，行业发展阶段影响周期性特征 [52] 四、水泥行业前五大企业在水泥行业周期中的经营及财务表现 - 在水泥行业最近两轮周期中，样本水泥企业熟料产能整体呈现增长趋势，但受企业发展战略及股东背景差异影响，样本水泥企业规模差异较大；在2021年以来的行业下行期，样本水泥企业销量均出现下行，行业或进入衰退期 [60] 五、水泥行业未来周期及穿越水泥企业特征研判 - 本轮下行周期的结束依靠行业供需关系改善，但短期内需求端难以恢复，改善供需失衡状态需依赖供给端发力；预计在政策端持续发力及多重压力下，部分水泥产能或将被动出清。产能规模大、运营效率高、资源禀赋强、债务负担轻、多元化发展及股东实力强的水泥企业或将穿越周期 [85] 六、总结 - 我国水泥行业尚未经历完整生命周期。自1992年以来水泥行业共经历了1992－1998年、1999－2005年、2006－2015年及2016年至今这四个周期；水泥行业需求端和主要燃料端均呈现较强周期性变化，水泥行业供给端呈现被动周期性变化，且随水泥行业逐步进入成熟发展阶段，周期性特征更加显著。预计政策端将持续实施错峰停产、减量置换和加大环保措施力度等措施加快水泥熟料产能的去除，同时在多重压力下，部分水泥产能将被动出清。故本轮行业下行期中，产能规模大、运营效率高、资源禀赋强、债务负担轻、多元化发展及股东实力强的水泥企业将穿越周期 [100]