报告公司投资评级 - 首次覆盖给予安孚科技“增持”评级，给予公司2025年26x P/E，对应目标价33.81元 [1][72] 报告的核心观点 - 安孚科技控股南孚电池，2024年进一步提升持股比例，未来有望增厚上市公司利润 [1] - 国内锌锰市场规模稳定，碱锰技术为主导且持续提升，海外有望提供更大成长空间 [1] - 南孚龙头优势突出，竞争格局优异且不易颠覆，利润率高，产业链地位强势 [1] - 短期OEM出海增长方向明确，中期有望开启品牌出海 [1] - 南孚电池分红能力强，具有“印钞机+红利”属性 [1] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润2.14/2.75/3.25亿元，同比分别+85.2%/+28.0%/+18.5%，看好公司投资价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 安孚科技：剥离百货业务，南孚电池为其核心资产 - 安孚科技2022年战略重组控股亚锦科技，控制南孚电池，业务转型至消费电池行业，还布局储能业务板块；最终控制人为袁永刚、王文娟夫妇 [19] - 南孚电池经历多次股权更迭后回归本土资本，2019 - 2023年营收和净利润复合增长率均为11.2%，2023年毛利率47.4%，净利率19.5%，营运能力和现金流优秀，23年ROE高达65% [20][21] - 南孚电池分产品看碱性电池为基本盘，其他电池增速快；分地区看以境内零售为主，海外增速快但毛利率低，客户结构分散，国际客户占比提升 [26] - 公司持有南孚股权持续提升，拟通过交易使权益份额提至39.09%，后续有望提至不超过42.9%，未来仍有提升空间 [30][31] - 公司两次收购亚锦科技，交易对方均作业绩承诺，2024年定增报告更新业绩承诺，保证上市公司未来盈利稳定性 [35] 行业：国内市场规模稳定，碱性占比持续提升，海外有望提供更大想象空间 - 全球锌锰电池市场规模达百亿美元，2017 - 2022年复合增长率3.4%，预计2022 - 2028年提升至4.1% [39] - 锌锰电池下游应用场景拓宽，产品优势明显，行业难以被取代，预计市场规模稳中有升 [40] - 碱锰技术最优，已为主导且占比持续提升，我国碱性电池市场有广阔发展前景 [40] - 2016 - 2023年我国碱性电池出口额/量复合增速分别为5.9%/7.3%，2023年出口额/量达12.0亿美元/137.6亿只，出海有望保持更快增长 [44] 格局：南孚龙头优势突出，行业格局优异且不易颠覆 - 南孚为国内一次性电池品牌龙头，在国内碱性5号和7号电池零售额市占率达85.9%，国内其他玩家多以出海代工为主 [48] - 一次性电池具标品属性，技术更新慢，单价低，消费者对价格不敏感，南孚品牌力强，积极推广，产品技术迭代，品类矩阵丰富，销售网点超百万，渠道布局完善，格局不易颠覆 [49][50][53] 成长：短期OEM出海增长方向明确，中期有望品牌出海再续辉煌 - 南孚电池出口业务为OEM，2023年OEM业务销售收入8.32亿元，同比增长82.32%，未来海外收入有望快速增长，毛利率有提升空间 [60][61] - 南孚积极拓展自有品牌跨境电商业务，在亚马逊开设自营店铺 [64] - 公司持有南孚权益有望提升至40%+，且有进一步提升可能，还具备收购海外品牌的能力 [65] 印钞机+红利属性 - 南孚电池母公司亚锦科技2020 - 1H24年均分红率达122.86%，分红能力强 [68] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司国内收入达39.3/42.1/45.0亿元，同比+8.0%/+7.0%/+7.0%，毛利率为54.6%/54.8%/55.0% [70] - 预计2024 - 2026年公司国外收入达8.1/11.3/14.7亿元，同比+20%/+40%/+30%，毛利率为19.5%/22.5%/25.0% [70] - 预计2024 - 2026年公司销售、管理、研发费用率总体平稳 [71] - 预计公司2024 - 2026年营收47.4/53.4/59.7亿元，同比+9.8%/+12.6%/+11.9%，毛利率为48.6%/48.0%/47.6%；归母净利润为2.14/2.75/3.25亿元，同比分别+85.2%/+28.0%/+18.5% [72]