公司投资评级 - 买入（维持评级）[4] 报告的核心观点 - 波司登（03998.HK）FY25H1业绩高质量兑现，期待旺季销售[2] - 公司通过迭代创新品类扩大穿着场景，推出防晒服、冲锋衣等功能性服饰，以应对不断变化的终端消费者需求[4] - 继续夯实经典羽绒系列，预计FY25~27公司分别实现归母净利36.2/42.0/47.8亿元，对应PE 11.5/9.9/8.7倍，维持"买入"评级[4] 基本数据 - 日期：2024-11-29 - 收盘价：4.05港元 - 总股本/流通股本：11,095.27百万股 - 流通市值：44,935.82百万港元 - 每股净资产：1.33港元 - 资产负债率：50.39% - 一年内最高/最低价：5.14/3.18港元[1] 财务数据和估值 - 主营收入（百万元）：2023A 16,774，2024A 23,214，2025E 26,800，2026E 30,404，2027E 34,687 - 增长率：2024A 38%，2025E 15%，2026E 13%，2027E 14% - 归母净利润（百万元）：2023A 2,139，2024A 3,074，2025E 3,616，2026E 4,202，2027E 4,776 - 增长率：2024A 44%，2025E 18%，2026E 16%，2027E 14% - EPS（元/股）：2024A 0.19，2025E 0.28，2026E 0.33，2027E 0.38，2028E 0.43 - 市盈率（P/E）：2024A 19.4，2025E 13.5，2026E 11.5，2027E 9.9，2028E 8.7 - 市净率（P/B）：2024A 3.3，2025E 3.0，2026E 2.7，2027E 2.5，2028E 2.4[7] 经营分析 - 羽绒服业务引领增长，聚焦高质量渠道打造[3] - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比+22.7%/+13.4%/-21.5%/+21.3%[3] - 波司登、雪中飞分别贡献收入52.8亿元、3.9亿元，同比+19.4%、+47.1%[3] - 品牌羽绒服自营/批发分别同比+36.7%/12.6%[3] - FY25H1波司登品牌直营/经销店分别-21/-114家至648/1503家[3] - 品牌羽绒服线上收入同比+24.1%[3] - FY25H1公司毛利率同比-0.1Pct至49.9%[3] - 销售/管理费用率分别同比-1.4Pct/+0.9Pct至25.8%/8.7%[3] - 经营溢利同比+19.6%，经营溢利率达到16.7%，剔除女装业务减值影响，公司经营溢利率为19%，同比提升2.5Pct[3] - 截至FY25H1末公司库存总额同比+53.4%至59.4亿元，库存周转天数较去年同期+29天[3] - 应收账款周转天数同比减少1天[3] 财务预测摘要 - 营业收入增长率：2024A 38.4%，2025E 15.4%，2026E 13.4%，2027E 14.1% - 归母公司净利润增长率：2024A 43.7%，2025E 17.6%，2026E 16.2%，2027E 13.7% - 毛利率：2024A 59.6%，2025E 59.7%，2026E 59.7%，2027E 59.8% - 净利率：2024A 13.2%，2025E 13.5%，2026E 13.8%，2027E 13.8% - ROE：2024A 23.4%，2025E 24.8%，2026E 26.2%，2027E 28.1% - ROA：2024A 13.2%，2025E 13.9%，2026E 15.4%，2027E 16.1% - 资产负债率：2024A 46.4%，2025E 40.2%，2026E 41.3%，2027E 42.8% - 流动比率：2024A 1.7，2025E 2.1，2026E 2.1，2027E 2.0 - 速动比率：2024A 1.4，2025E 1.7，2026E 1.7，2027E 1.7 - 每股收益：2024A 0.3，2025E 0.3，2026E 0.4，2027E 0.4 - 每股经营现金流：2024A 0.3，2025E 0.4，2026E 0.4，2027E 0.5 - 每股净资产：2024A 1.2，2025E 1.4，2026E 1.5，2027E 1.6 - P/E：2024A 14，2025E 11，2026E 10，2027E 9 - P/B：2024A 3，2025E 3，2026E 3，2027E 2[10]