报告公司投资评级 - 波司登（03998.HK）的投资评级为"优于大市"，维持评级 [2][3] 报告的核心观点 - 波司登上半财年净利润增长23%，品牌羽绒服主业表现亮眼 [2] - 整体消费环境疲软情况下，波司登上半财年收入和净利润均实现高质量快速增长 [8] - 看好波司登作为羽绒服专家的长远竞争力，同时公司创新品类持续发力 [32] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 波司登是国内羽绒服龙头品牌集团，上半财年收入增长17.8%至88.0亿元，净利润增长23.0%至11.3亿元 [2] 财务表现 - 上半财年公司收入增长18%，品牌羽绒服主业收入增长23% [7] - 集团毛利率基本稳定，同比小幅下降0.1百分点至49.9% [2] - 销售费用率同比下降1.4百分点，管理费用率同比增加0.9百分点 [2] - 经营利润率提升0.2百分点至16.7%，归母净利率同比增加0.5百分点至12.8% [2] 业务分部 - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比变动+23%/+13%/-22%/+21%至61/23/3/1亿元 [2] - 品牌羽绒服业务毛利率小幅下降主要由于销售结构变化，性价比羽绒服雪中飞同比增速达到47%占比提升 [2] - 贴牌加工业务聚焦核心客户，持续打造OEM及ODM核心竞争力 [8] - 女装业务收入同比减少21.5%至3.1亿元，公司关闭低效女装门店 [8] - 多元化服装收入增长21.3%至1.7亿元 [8] 渠道与市场 - 品牌羽绒服线上收入增长24%，双11表现亮眼；线下持续优化门店效益，较财年初净关29家门店至3188家 [2] - 自营/加盟单店收入分别同比+34%/21% [2] - 公司对防晒服进行推新迭代，开发融合功能性和时尚需求的冲锋衣，新品类营收快速增长 [2] 库存与现金流 - 存货金额同比增加53.4%，库存周转天数同比+29天，主要由于羽绒价格上涨，为管控成本公司进行提前备货 [2] - 公司现金流充裕，保持稳健派息，拟派发中期股息每股6.0港仙 [2] 盈利预测 - 预计公司FY2025~2027净利润分别为36.0/40.9/45.6亿元，同比增长17.1%/13.5%/11.6% [32] - 维持5.1-5.5港元目标价，对应FY2025 15-16x PE，维持"优于大市"评级 [32] 财务指标 - 营业收入(百万元): FY2023 16,774, FY2024 23,214, FY2025E 26,409, FY2026E 29,598, FY2027E 32,847 [5] - 净利润(百万元): FY2023 2139, FY2024 3074, FY2025E 3601, FY2026E 4088, FY2027E 4561 [5] - 每股收益（元）: FY2023 0.20, FY2024 0.28, FY2025E 0.31, FY2026E 0.35, FY2027E 0.39 [5] - EBIT Margin: FY2023 15.5%, FY2024 28.0%, FY2025E 18.6%, FY2026E 18.8%, FY2027E 18.9% [5] - 净资产收益率（ROE）: FY2023 17.0%, FY2024 22.4%, FY2025E 22.3%, FY2026E 24.1%, FY2027E 25.5% [5] - 市盈率（PE）: FY2023 19.0, FY2024 13.4, FY2025E 11.9, FY2026E 10.5, FY2027E 9.4 [5] - EV/EBITDA: FY2023 14.8, FY2024 8.7, FY2025E 10.1, FY2026E 9.2, FY2027E 8.4 [5] - 市净率（PB）: FY2023 3.23, FY2024 3.00, FY2025E 2.66, FY2026E 2.53, FY2027E 2.40 [5]