行业投资评级 - 发展中 [5] 报告的核心观点 - 2024年以来，全国融资租赁企业总数和合同余额均有所下降，主要系外资融资租赁企业租赁合同余额和数量下降所致；国家金融监管总局正式发布《金融租赁公司管理办法》，对金融租赁公司的出资人资质、公司治理和资本与风险管理等方面进一步规范；各地方金融监管局均延续"融物"的监管指导，鼓励融资租赁公司服务实体经济，同时强调发展绿色融资租赁 [3] - 2024年1－10月，共有166家融资租赁公司发行了债券，发行规模同比增长5.87%；考虑到清洁能源、环保设备等租赁资产的积累及政策支持，融资租赁公司ESG债券发行规模及发行主体数量快速增长；存续信用债在2025年到期占比达45.45%，到期期限集中，其中，前十大租赁公司发债量占比达55.71% [3] - 2024年前三季度，样本融资租赁公司平均资产总额和所有者权益增幅均大幅放缓，杠杆倍数略有下降；样本企业平均营业总收入同比增长，拨备前利润和净利润均同比小幅下降，业绩面临一定压力；不良率水平有所下降，处于较低水平，拨备覆盖率有所提升。样本租赁公司压降城投平台类资产的投放规模，投放产业租赁资产增长 [3] - 未来，监管政策将进一步完善，预计融资租赁与金融租赁监管政策将保持统一。随着新一轮地方化债工作的推动，城投公司流动性有所改善，需持续关注存量城投不良租赁资产风险缓释的不确定性；融资租赁公司行业分化加剧、业务转型压力加大，在绿色租赁、数字化转型和新技术领域拓展有利于缓解业务转型压力；对转型发展中的租赁公司资产质量变化及高杠杆、期限错配严重的融资租赁公司的流动性保持关注 [4] 2024年全国租赁行业运行及政策环境 - 截至2024年6月末，全国融资租赁企业总数和合同余额均有所下降，主要系外资融资租赁企业租赁合同余额和数量下降影响；金融租赁公司数量少，但合同余额仍占比最高，外资融资租赁企业市场份额逐年减少 [7] - 截至2024年6月末，全国融资租赁企业总数保持下降趋势至8671家，较2023年末减少180家（均为外资融资租赁公司），构成以外资融资租赁公司为主，金融租赁企业数量少且保持稳定；全国融资租赁合同余额约为56060亿元，较2023年末小幅下降0.60%，其中外资融资租赁合同余额减少390亿元，金融租赁合同余额增加30亿元，内资融资租赁合同余额增加20亿元；合同余额构成方面，金融租赁、内资融资租赁和外资融资租赁合同余额占比分别为44.95%、37.03%和18.02%，金融租赁合同余额仍保持规模最大，外资融资租赁公司占比呈下降趋势 [7] - 2024年以来，国家金融监管总局发布《金融租赁公司管理办法》，对金融租赁公司的出资人资质、公司治理和资本与风险管理等方面进一步规范；各地方金融监管局均延续"融物"的监管指导，鼓励融资租赁公司服务实体经济，同时强调发展绿色融资租赁 [8] - 2024年1月，国家金融监督管理局公布的《金融租赁公司管理办法》（征求意见稿）中对金融租赁公司的注册资本、业务分级分类监管、公司治理和强化资本与风险管理等方面提出了更高的要求 [8] - 2024年8月，国家金融监督管理总局发布《关于印发金融租赁公司业务发展鼓励清单、负面清单和项目公司业务正面清单的通知》，鼓励清单以国家战略需求为导向，将农林牧渔、新能源、医药、船舶和海洋工程等27个产业中的农业机械、风电光伏、光热发电、医药研发、船舶等重要设备和重大技术装备纳入鼓励清单范围，结合前期部分金融租赁公司试点开展项目公司集成电路融资租赁业务经验成效，增加了集成电路和算力中心设备，以更好支持集成电路产业和算力基础设施发展 [9] - 2024年9月，国家金融监管管理总局修订发布《金融租赁公司管理办法》，相较于2024年1月的《征求意见稿》，正式修订的管理办法中完善了细节，明确了金租公司可在全在范围内开展业务 [9] - 2024年以来，各地方金融监管局就融资租赁业务发布相关政策：2024年1月，广州市地方金融监督管理局发布《关于大力发展融资租赁支持制造业高质量发展的实施方案》，构建金融租赁和融资租赁协调发展的机构体系；提升制造业的融资租赁渗透率；引导融资租赁公司积极支持战略性新兴产业发展 [9] - 2024年7月，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局和天津市人民政府联合发布了《关于金融支持天津高质量发展的意见》，明确说明对深耕绿色、服务小微、支持制造业和战略性新兴产业发展的租赁公司、商业保理公司在融资方面给予支持 [9] - 2024年10月，深圳市地方金融管理局下发《深圳市推动融资租赁高质量发展实施方案》，方案强调加大对绿色能源领域的投放力度，推动一批绿色能源领域租赁项目落地 [9] 2023年发债企业信用状况分析 - 2024年1－10月，融资租赁公司债券发行规模同比小幅增长，主要系信用债贡献所致，随着市场利率持续下行，融资租赁公司逐步偏好长久期负债，但发行期限整体仍偏短，资产支持证券以交易所市场发行的ABS为主，整体融资情况稳定 [13] - 2024年1－10月，共有166家融资租赁公司发行债券规模达5629.05亿元（同比+5.87%），一方面，2024年同期新增多家企业发行债券，另一方面，部分主要发债公司发债规模同比有所增长。其中，63家融资租赁公司获得外部评级，占比37.95%，评级率较低；66家融资租赁公司发行信用债规模3167.26亿元（同比+12.36%）；157家融资租赁公司发行资产支持证券规模2461.79亿元（同比-1.45%），整体保持稳定 [14] - 信用债方面，融资租赁公司仍以银行间市场为主（占比75.70%），其中公募方式发行的短期融资券（占比51.93%）、一般公司债（占比21.80%）和中期票据（占比21.21%），以私募方式发行的定向工具和私募债占比同比有所下降。发行期限方面，随着市场利率持续下行，融资租赁公司更偏向于长久期的融资方式，其中，1年以内（含1年）的金额占比53.44%（-7.78个百分点）、12年（含）的占比14.41%（-1.17个百分点）、3年的占比19.72%（+3.04个百分点）、3年以上的占比12.42%（+5.91个百分点），但是发行期限整体仍偏短 [14] - 2024年以来，中期票据发行量增长使得融资租赁公司发行债券的久期有所增长，发行期限3年以上的占比较上年同期提升5.93个百分点，融资环境较去年有所好转，募集资金用途主要用于偿还到期债务 [16] - 资产支持证券方面，融资租赁公司在交易所市场发行ABS产品发行规模同比增长3.30%，发行规模占比74.86%，ABN的发行规模同比下降13.92%，交易所市场为资产证券化发行的主要市场 [16] - 融资租赁公司信用债发行平均票面利率同比下降，且AAA发行主体资金成本优势明显。2024年1－10月，信用债发行平均票面利率2.42%，同比下降0.67个百分点，其中，AAA发行主体平均票面利率同比下降0.60个百分点，AA+发行主体平均票面利率同比下降1.01个百分点 [19] - 从期限方面看，对于期限1年以内的债券，AAA主体票面利率区间相对集中，平均数为2.10%，中位数2.22%，AA+主体票面利率整体相对分散，平均数为2.51%，中位数2.47%。AA+主体发行的12年期债券数量较少，整体债券票面利率低于AAA主体票面利率，不具有代表性。AA+主体发行的2、3年期债券票面利率整体高于AAA主体票面利率，较为公允的反映了信用利差 [19] - 从票面利率差额来看，AAA主体票面利率最大值、最小值的差异分布在1.07%~1.85%，且债券发行年限越久，票面利率差异越大；AA+主体票面利率最大值、最小值的差异分布在2.56%~0.49%，票面利率差异过大主要是由于某汽车租赁公司超短期融资券的票面利率较高导致 [22] - 2024年1－10月，融资租赁公司净融资额为负，高级别主体净融资额远高于其他主体。2024年1－10月，融资租赁公司融资金额5629.05亿元，2024年到期金额5750.74亿元，截至2024年10月末，融资租赁公司净融资额-121.69亿元，呈现小幅净流出状态。从发行主体级别来看，AAA发行主体融资净流入远高于其他主体，体现出强者恒强的资金优势 [23] - 存续信用债集中在2025年到期，存在一定的流动性压力，前十大发行人存续债券占比较高。从存续信用债到期期限结构来看（含权债券按下一行权日作为到期日进行统计），截至2024年10月末，存续信用债余额5263.07亿元，其中2024年末到期的占比4.99%、2025年到期的占比45.45%、2026年到期的占比22.88%、2027年到期的占比16.76%、2028年及以后到期的占比9.93%，到期集中在2025年，融资租赁公司信用债到期期限集中度较高、流动性承压。从发行人来看，前十大发行人存续金额2945.10亿元，占比55.71%，集中度较高 [26] - 截至2024年10月末，租赁行业ESG债券发行规模及发行主体数量快速增长，发行主体以融资租赁公司为主。近年来，租赁公司投放了大量清洁能源、环保设备等租赁资产，同时，受各种政策支持等影响，租赁公司更加重视相关领域的业务拓展，融资租赁行业开始积极尝试发行ESG债券，发行规模快速增长，发行规模由2020年的4.32亿元快速增长至2024年10月末的1020.77亿元，发行企业数量由2020年的4家（均为融资租赁公司）增加至2024年10月末的53家（其中金融租赁公司3家），发行主体以融资租赁公司为主 [27] - 2024年以来，根据公开债券发行信用情况来看，仅有2家企业主体级别发生上调，未出现级别下调企业，级别调整企业数量较2023年明显减少；其中一家上调级别的企业于不同时间由两家评级公司对其上调主体级别 [28] - 从2024年公开债券发行市场来看，共有2家企业主体评级发生上调，无主体评级发生下调的企业，主体评级均由AA+上调至AAA，无主体AA级别的融资租赁公司发生上调 [31] - 2024年，中诚信国际信用评级有限责任公司将中国康富国际租赁股份有限公司由AA+上调至AAA，上调原因主要是股东对公司出具支持文件、租赁业务战略定位清晰以及新能源投资开发建设运营业务拓展成效初显等正面因素；该企业已被中证鹏元资信评估有限公司2023年给予主体AAA级别。海尔融资租赁股份有限公司因增资、业务开展规模增长等正面因素主体级别由AA+上调至AAA [31] 发债企业业务及财务表现 - 本文选取了截至2024年10月末有存续公募信用债且披露2024年三季报的51家融资租赁公司作为样本公司以观察其财务表现情况，由于部分企业仅披露2024年半年度业务数据，因此在观察其经营分析时选用2024年半年度数据；其中AAA样本主体30家、AA+样本主体19家、AA样本主体2家（考虑到样本数量太少，后文不再分析）。分类型来看，产业类主体27家，平台类主体9家，综合类主体15家 [34] - 受三类租赁公司均压降相关城投平台类资产的投放规模，租赁公司的资产增速放缓，综合类租赁公司和产业类租赁公司转型压力较小。从样本公司的实际租赁资产投放来看，三类租赁公司的城投平台类租赁资产下降明显。综合类租赁公司甲，"城市公用类"租赁资产余额占比由2023年末43.31%下降至2024年6月末的36.90%；产业类租赁公司乙，"公用事业类"租赁资产余额占比由2023年末的15.45%下降至2024年3月末的14.22%。平台类租赁公司丙，"基础设施类"租赁资产占比由2023年末的28.25%下降至2024年3月末的27.95%，可以看出部分租赁公司对相关城投平台类资产压降明显，在资产增速放缓的前提下，调整租赁资产结构 [34] - 2023年，租赁公司对产业类租赁资产投放有所增加，综合类租赁公司甲，"文化旅游""工程建设""交通物流""电子信息"等行业租赁余额占比均有所增长；产业类租赁公司乙，截至2023年末"设备资产"余额较年初增长7.35%；平台类租赁公司丙的"建筑与建造""能源与燃气"分别增加1.37、1.22个百分点 [34] - 截至2024年9月末，样本企业平均资产总额和所有者权益均小幅增长，增速显著放缓；样本企业平均杠杆倍数较上年末略有下降，处于适中水平。截至2024年9月末，样本企业平均资产总额保持增长，较上年末增长2.31%，增速较2023年大幅下降；其中AAA样本企业较上年末增长2.28%、AA+样本企业较上年末增长2.61%，增速大幅放缓；样本企业平均所有者权益保持增长，较上年末增长2.68%，增速较2023年大幅下降；其中AAA样本企业较上年末增长1.94%（其中4家样本企业增资，合计增资18.10亿元）、AA+样本企业较上年末增长6.83%（其中2家样本企业增资，合计增资9.92亿元），均较2023年增速大幅放缓 [35] - 截至2024年9月末，样本企业平均杠杆倍数4.97倍，较上年末略有下降，AAA样本企业杠杆倍数较2023年末微幅增长，AA+样本企业平均杠杆倍数较2023年末小幅下降，AAA样本企业杠杆倍数仍高于AA+样本企业，主要由于AAA主体业务资源更丰富、融资渠道更通畅。整体看，相较于监管要求的"风险资产总额不得超过净资产的8倍"，样本企业的杠杆倍数适中 [35] - 2024年1－9月，样本企业平均营业总收入同比增长，拨备前利润和净利润均同比小幅下降；AA+样本企业盈利能力优于AAA样本企业，主要系资产投放增速更快等因素。2024年1－9月，样本企业平均营业总收入同比增长2.13%，其中AAA样本企业同比增长0.33%、AA+样本企业同比增长12.43%，拨备前利润和净利润较上年同期分别下降2.34%和0.63%；样本企业平均拨备前利润同比下降2.34%，其中AAA样本企业同比下降2.98%、AA+样本企业同比增长1.03%；样本企业平均净利润同比小幅下降0.63%，其中AAA样本企业同比小幅下降0.54%、AA+样本企业同比小幅下降1.07% [38] - 从盈利规模指标来看，AA+样本企业平均营业总收入增速、拨备前利润增速均高于AAA样本企业，主要系资产投放增速更快，但是AA+样本企业基数较小，抗风险能力较弱，计提减值之后的净利润增速低于AAA样本企业 [38] - 2024年1－9月，样本企业平均总资产收入率（未经年化）AA+样本企业资产收益水平优于AAA样本企业。同期，样本企业平均净资产收益率（未经年化）AAA样本企业和AA+样本企业盈利能力相近 [38] - 截至2023年末，样本企业不良率水平较上年末有所下降，处于较低水平，拨备覆盖率有所提升，拨备计提充足，AAA样本企业资产质量优于AA+样本企业，且拨备计提更充分。因2024年9月末，不良率和拨备覆盖率数据可得性差，本文对比了202