核心观点 - 工业企业利润累计同比降幅继续扩大，产成品库存增速连续下行，资产增速继续下降，负债增速再次回落；同期 PPI 降速也在连续扩大。[5] - 工业企业利润 10 月当月同比降幅收窄但仍在负值区间，1-10 月累计同比降幅扩大。1-10 月，工业企业营业收入累计同比 1.9 %（前值 2.1 %），利润总额累计同比-4.3 %（前值-3.5 %）。10 月当月工业企业利润同比-10.0 %（前值-27.1 %），降幅虽然收窄但连续第 3 个月为负。[5] - 工业产成品库存增速连续回落，PPI 降幅连续扩大。1-10 月，工业企业产成品库存累计同比 3.9 %（前值 4.6 %），连续第 3 个月回落；此前工业产成品库存增速持续上升的趋势已经在 7 月终结。与此同时，10 月 PPI 同比-2.9 %（前值-2.8 %），连续 3 个月降幅扩大，也是 PPI 同比增速第 25 个月为负值。[5] - 工业企业资产增速继续下降，负债增速再次回落。1-10 月工业企业资产合计同比 4.6 %（前值 4.7 %），仍处于连续下行过程之中；负债合计同比 4.5 %（前值 4.7 %），自上个月暂时反弹之后再次回落，又回归此前的下行趋势。[6] 11 月 PMI 数据 - 11 月中国制造业 PMI 为 50.3 %（前值 50.1 %），连续两个月在临界值以上，新订单指数、生产指数都有提升，但库存、价格等分项指数都运行在临界值以下；非制造业 PMI（商务活动指数）为 50.0 %（前值 50.2 %），小幅回落。[6] - 需求侧：11 月制造业 PMI 新订单指数进一步上升，但新出口订单仍在临界值以下。11 月制造业 PMI 新订单指数为 50.8 %（前值 50.0 %），新出口订单指数为 48.1 %（前值 47.3 %）。[6] - 供给侧：生产指数继续上升，采购量指数升至临界值以上，但原材料库存与产成品库存指数仍在临界值以下。11 月制造业 PMI 生产指数 52.4 %（前值 52.0 %），采购量指数 51.0 %（前值 49.3 %）；原材料库存指数 48.2 %（前值 48.2 %），产成品库存指数 47.4 %（前值 46.9 %）。[7] - 购进价格、出厂价格指数都还运行在临界值以下。11 月制造业 PMI 购进价格指数 49.8 %（前值 53.4 %），出厂价格指数 47.7 %（前值 49.9 %）。我们认为，这可能指向 11 月 PPI 收窄降幅的幅度有限。[7] - 非制造业：11 月建筑业 PMI 降至临界值以下，服务业 PMI 连续第 2 个月运行在临界值以上。11 月建筑业 PMI 为 49.7 %（前值 50.4 %），服务业 PMI 为 50.1 %（前值 50.1 %）。其中建筑业与服务业的新订单指数分别为 43.5 %、46.4 %（前值分别为 43.5 %、47.8 %），仍显不足。[7] 投资建议 - 综上所述，工业产成品库存增速上升趋势已在 7 月结束，8 月至 10 月连续下行，PPI 降幅也连续扩大。从 11 月 PMI 来看，制造业 PMI 的供需两端都有改善，但库存、价格等分项指数仍在临界值以下。我们认为，下一阶段逆周期政策将持续用力，从而重启工业品库存周期。[8]