公司投资评级 - 买入/维持 [1] 报告的核心观点 - 天坛生物的静丙业务在疫情期间的高增速在疫情后是否还能持续 [1] - 静丙市场未来5年内会增长至怎样的规模 [1] - 如何理解公司近期的业绩与短期变化 [1] - 蓉生新一代10%静丙上市后，公司人免疫球蛋白板块5年内收入如何增长 [1] - 皮下注射人免疫球蛋白能否成为公司的新成长点 [1] 行业前景 - 静丙市场高景气，终端规模2028年有望达228亿 [1] - 国内血制品消费量和消费结构来看，静丙还有很大的成长空间 [1] - 公共卫生事件加速了市场教育，静丙治疗的临床价值逐步被认可 [1] - 随着临床认知的提升，其余血制品曾经不合理使用的部分份额有望转向静丙市场 [1] - 行业浆站总量持续拓展，预计将满足静丙不断提升的需求，从而拉动市场整体增长 [1] - 预计到2028年，国内静丙终端市场规模有望达228亿元，2023-2028五年CAGR约10% [1] - 假设2028年出厂价为终端价的80%，则到2028年，厂商端的静丙规模约为182亿元 [1] 公司观点 - 预计下半年静丙仍将放量，2028年静丙收入有望达48亿 [1] - 基于2023年公司新增在营浆站数量、历年产销情况、季度收入结构，测算得出，公司2023年第四季度收入环比下滑一部分是由库存不足导致 [1] - 从市场表现来看，2024年第二季度已显示出改善迹象 [1] - 基于新建2024浆站产能兑现的逻辑以及对产销情况的测算，预计公司静丙2024下半年仍将持续放量 [1] - 2023年9月蓉生静丙®10%上市，考虑该产品对公司静丙出厂价的影响、公司整个静丙业务的成长趋势和其他行业因素，假设成都蓉生到2028年完成10%静丙对5%静丙的全部替换 [1] - 2028年10%静丙占天坛生物静丙销量的50% [1] - 在不考虑公司未来新增收购的前提下，预计2028年公司静丙业务营收可内生增长至48.19亿元，2023-2028五年CAGR约16% [1] 长期：皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点 - 2024年6月，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白III期临床完成 [4] - 目前国内该产品在研管线极少，公司约有2-3年的市场真空期用于推广拓展，具有极强的先发优势 [4] - 该产品临床有效性、安全性、便捷性等方面均优于静丙，且在部分发达国家中的患者偏好已经超过了静丙，美国市场的相关产品销量近年来持续增长 [4] - 该产品或可成为公司未来的又一增长点 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为57.10亿/66.03亿/76.12亿元 [5] - 归母净利润分别为13.97亿/15.38亿/18.56亿元 [5] - EPS 0.71/0.78/0.94元 [5] - 按照2024年12月3日收盘价，PE为30/27/23x，维持"买入"评级 [5] 盈利预测和财务指标 - 2023A营业收入5,180百万元，2024E营业收入5,710百万元，2025E营业收入6,603百万元，2026E营业收入7,612百万元 [5] - 2023A营业收入增长率21.57%，2024E营业收入增长率10.21%，2025E营业收入增长率15.66%，2026E营业收入增长率15.27% [5] - 2023A归母净利1,110百万元，2024E归母净利1,397百万元，2025E归母净利1,538百万元，2026E归母净利1,856百万元 [5] - 2023A净利润增长率25.99%，2024E净利润增长率25.87%，2025E净利润增长率10.09%，2026E净利润增长率20.65% [5] - 2023A摊薄每股收益0.67元，2024E摊薄每股收益0.71元，2025E摊薄每股收益0.78元，2026E摊薄每股收益0.94元 [5] - 2023A市盈率46.18，2024E市盈率30.26，2025E市盈率27.49，2026E市盈率22.78 [5]