投资建议 - 报告看好核心客户景气度优异、核心客户困境反转、份额有望提升的龙头制造商 [1] 行业层面 - 预计2024H2进入补库周期，出口数据已提前改善 [1] - 海外行业性补库预计将于2024H2开始，并持续至2025Q1末左右 [1] - 制造商订单改善领先于终端补库发生，越南纺服鞋出口增速已于2024年3月转正，预计其补库受益于2024Q3结束 [1] - 2024年1-9月美国服装批发与零售商收入低单位数增长，预计未来延续平稳增长，出口数据趋势一致 [1] 个股层面 - 多数品牌趋势向好，短期Adidas、Deckers、优衣库订单更优，预计Nike 2025H2有望补库 [2] - Nike：最新财季FY2025Q1销售疲软导致库销比有所回升但仍在健康范围内，预计FY2026Q1收入增速、收入与库存增速差将由负转正，逐步进入主动补库阶段，相关制造商订单有望在2025Q4逐步转好 [2] - Adidas：目前公司收入稳健增长，库销比健康，预计后续订单增长情况与品牌自身销售紧密挂钩，若指引上修将加大下单 [2] - Deckers：目前处于主动补库阶段，预计将于2024Q4末到2025Q1末结束，而相关制造商订单受益阶段约到2024Q3结束 [2] - 迅销：目前处于平稳经营阶段，制造商订单与终端销售紧密挂钩，根据公司指引FY2025收入增速同比增长9.5%，预计制造商订单仍将维持稳健 [2] 优选具备大客户强β及个体强α的龙头制造商 - 核心客户困境反转：Nike目前处于经营低谷，积极预期下2025H1开始困境反转，悲观预期下弱势延续，由此预期申洲国际2025年积极/悲观预期下收入增速分别为+14%/+9%，利润分别为70/64亿 [3] - 份额有望提升：主要包括华利集团、伟星股份，预计2024-2027年两者收入CAGR均为16% [3] - 核心客户景气度优异：当前阶段Adidas景气度行业领先，核心相关供应商主要为裕元集团，预计在积极/中性/悲观三种情况2025年裕元集团的收入分别为12%/10%/8% [3]