报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 周期底部已过，重点新品密集，《漫威争锋》《燕云》24M12上线，25年期待《无限大》 [1] 根据相关目录分别进行总结 产品线：周期底部已过，重点新品增量 & 长青游戏企稳可期 重点新品密集：《漫威争锋》《燕云》24M12上线，25年期待《无限大》 - 漫威IP 6V6英雄战术射击新游《漫威争锋》定档12月6日 [1] - 武侠开放世界新品《燕云十六声》端游预计12月底上线 [1] - 创新性二次元开放世界游戏《代号：无限大》12月底测试 [1] 产品线梳理：研发&产品力保障新品持续产出丰富游戏矩阵 - 研发&产品力保障新品持续产出丰富矩阵，重点关注《FragPunk》《漫威秘法狂潮》《命运：崛起》 [1] 经典游戏：24Q3同比有压力，核心《梦幻西游》《逆水寒》环比有望企稳 - 旗舰游戏排名仍靠前，《梦幻西游》手游用户年轻化、玩法轻量化，有望协同《梦幻西游》端游筑稳长青游戏基本盘 [1] - 《逆水寒》手游中国iPhone游戏畅销榜日均排名15，因此前高基数同比较明显下滑，高用户粘性和玩家回流率有望延长生命周期 [1] - 《蛋仔派对》第三方排名下滑部分因逐步引导至官网付费，后续有望持续领先主要竞对《元梦之星》 [1] 财务：游戏及相关增值服务下滑致收入短期承压，毛利率好于预期 - 网易24Q3净收入262亿元，YoY-3.9%，低于彭博一致预期；毛利率62.9%，超彭博一致预期0.4pcts；经调整归母持续经营净利润75亿元，YoY-13.3% [1] - 游戏及相关增值服务净收入209亿元，YoY-4.2%，暴雪游戏回归使端游收入占比上升，期末递延收入155亿元，同比增速相对24Q2回暖 [1] - 有道净收入16亿元，YoY+2.2%，数字内容与在线营销服务呈较强增势 [1] - 云音乐净收入20亿元，YoY+1.3%；创新及其他净收入17.7亿元，YoY-10.3% [1] 商业化：有道在线营销服务收入增长迅速，云音乐平台追求差异化+产品创新 - 有道在线营销服务实现理想增长，得益于对新领域的持续探索以及AI技术在广告效果优化方面的应用 [62] - 智能设备领域实现稳健同比增长，持续深耕智能硬件业务 [62] - 云音乐继续加强以音乐为核心的的业务变现能力，提高盈利水平 [62] 估值与投资建议 - 考虑24Q3部分产品高基数下游戏收入下滑致使收入及利润承压，下调公司24-26年经调整归母持续经营净利润预测分别至312.9/334.7/355.1亿元人民币 [1] - 采取SOTP估值，给予公司25年在线游戏服务业务18xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别2x/2x/1xPS，下调目标价至180.0港元 [1] - 网易产品线&业绩周期底部已过，看好24M12《漫威争锋》具备国际化大IP和成熟战术射击玩法，预约数据理想；《燕云十六声》通过对产品品质的钻研提升、商业化探索调整，有望逐步满足面向用户群的需求 [1] - 伴随精品新游上线，有望迎来产品周期上行期，进而催化股价走强，维持"买入"评级 [1]