报告行业投资评级 - 水务行业信用风险很低，信用展望为稳定 [1] 报告的核心观点 - 2024年前三季度，全国水利建设完成投资9289.8亿元，在去年同期较高水平基础上增长9.8%，规模再创新高 [1] - 2024年1-10月，受益于万亿特别国债对水利水务行业的融资利好，水务企业发债规模同比大幅增长，且发债企业信用级别延续向高级别集中的趋势，发债平均利率有所下降 [1] - 水务行业属于弱周期性行业，需求和供给比较稳定，准入壁垒较高，预期仍呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的态势 [1] - 展望未来，随着基建投资继续在经济稳增长中发挥重要作用，水务行业投资或将继续增长 [1] 行业发展情况 水务行业概况 - 我国水资源总量丰富但区域分布不均衡，地表水质有所改善但北方区域水质仍弱于南方区域，城市生活用水和城市生活污水处理分别成为供水行业和污水处理行业需求端增长的重要来源 [2] - 水务行业产业链主要涉及从自然水源中取水、水加工处理、自来水供应和污水处理等环节 [2] 上游水源供给 - 我国水资源总量丰富，2021-2023年，我国供水总量占当年水资源总量比重均维持在20%左右，供水总量中地表水源和地下水源占比分别在80%以上和15%左右，主要来源地表水源 [3] - 我国地表水水质分为Ⅰ劣Ⅴ类，2023年，我国地表水中ⅠⅢ类水质占89.4%，较2022年上升1.5个百分点；劣V类占0.7%，较2022年持平 [3] 用水需求 - 2023年，我国用水总量5906.5亿立方米，较2022年下降91.7亿立方米。其中，工业用水占16.43%，生活用水占15.40%，农业用水占62.18%，人工生态环境补水占6.00% [4] - 2023年，我国城市用水人口增至5.65亿人，较2022年增加0.04亿人；城市供水总量687.56亿立方米，较2022年增长1.95% [4] - 2023年，我国城镇供水能力达5.19亿立方米/日，较2022年增长4.59% [4] - 2023年，全国城市和县城污水排放量781.15亿立方米，较2022年增长3.61%，其中城市污水排放量660.49亿立方米，占比84.55%；生活污水占全国污水排放总量的60%以上 [4][6] - 2023年，全国城镇污水处理能力3.03亿立方米/日，较2022年增长4.59% [6] 宏观环境及政策导向 - 2024年前三季度，我国经济运行稳中有进，全国水利建设投资规模再创新高 [7] - 2024年前三季度，国内生产总值按不变价格计算，同比增长4.8%；全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，其中基建投资同比增长4.1% [8] - 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在2023年四季度增发国债1万亿元，作为特别国债管理，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设 [9] - 近年来，国家发展和改革委员会、水利部等多部委新出台水务行业相关文件，主要通过实施严格节水制度、加快城镇污水设施建设、多渠道解决污水处理等项目资金需求等方面促进水务行业健康、可持续发展 [9] 提质增效 - 2023年全国规模以上工业用水重复利用率达到了93%以上，城市公共供水管网漏损率下降到10%以内 [10] - 计划到2025年，我国水资源节约工作取得积极成效，节水政策法规、体制机制、技术标准体系趋于完善，节水意识不断增强，水资源利用效率和效益明显提高；全国用水总量控制在6400亿立方米以内，万元国内生产总值用水量较2020年下降16%左右；农田灌溉水有效利用系数达到0.58以上，万元工业增加值用水量较2020年下降16%，全国非常规水源利用量达到170亿立方米 [11] 扩大产能 - 2023年7月，国家发改委等部门印发了《环境基础设施建设水平提升行动（2023－2025年）》，提出到2025年，我国环境基础设施处理处置能力和水平显著提升，新增污水处理能力1200万立方米/日，新增和改造污水收集管网4.5万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1000万立方米/日 [11] 提升盈利空间 - 在节水政策下，预期政府可能将通过水价的调节作用促进节水目标的实现，水价有望持续增长 [11] - 在污水处理收费标准改革政策指导下，要求污水处理费定价机制需要考虑在补偿运营成本的基础上合理盈利，该政策预期将有效推进我国水费征收的市场化改革，提升我国水务行业盈利水平 [11] 税费改革 - 2024年10月，财政部、税务总局和水利部联合印发《水资源税改革试点实施办法》的通知，自2024年12月1日起全面实施水资源费改税试点，对水资源税的纳税人、计税依据、税额标准、税收优惠等税制要素作出了明确规定 [12] 行业竞争格局 - 水务行业涉及国计民生，竞争格局基本稳定，预期水务行业整体仍呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的态势 [14] - 我国水务企业按照业务区域范围大致可分为跨区域运营水务企业和区域专营水务企业 [14] 行业投资 - 2023年，我国城市用水人口增至5.65亿人，同比增长0.65%，城市用水普及率进一步上升至99.43% [15] - 2023年，我国城市供水行业固定资产投资756.2亿元，同比增长6.00% [15] - 2023年，我国县城、乡和建制镇用水人口3.36亿人，同比下降0.63%，主要以县城和建制镇用水人口为主；县城、乡和建制镇年供水总量294.40亿立方米，同比增长2.06% [16] - 2023年，全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资规模为758.1亿元，同比增长7.05%，投资规模仍较大 [16] 水价变动 - 2023年以来，我国部分重点城市上调居民用水价格，在充分发挥市场机制进行水价改革的政策指引下，未来水价尚有上调空间 [17] - 我国水价主要由自来水费、水资源费和污水处理费构成，水价仍然由各地物价部门通过举行价格听证会的方式确定 [17] - 2023年以来，广州和南京等地区先后召开供水价格改革方案听证会，上海和长沙等地区宣布执行上调水价后的方案 [17] - 2023年以来，我国36个重点城市平均污水处理价格保持稳定（截至2024年3月底为1.02元/立方米），但该价格仅基本满足国家规定收费标准下限（0.95元/吨），未来水价尚有上调空间 [17] 水务企业财务表现 水务企业盈利情况 - 2021-2023年，受益于水务工程施工、水环境综合治理市场领域的发展，以及污水处理业务的增加，水务企业营业总收入持续增长，年均复合增长4.40% [20] - 2021-2023年，受股权投资收益变动、经营成本以及财务费用增加等因素综合影响，水务企业利润总额持续下降，年均复合下降16.64% [20] - 2023年，水务企业其他收益对利润总额的贡献由2022年的24.33%上升至31.14%，政府补助对水务企业利润总额贡献较大 [20] - 2021-2023年，水务企业平均总资本收益率持续下降，分别为3.31%、2.89%和2.51% [20] - 2024年前三季度，水务企业实现营业总收入合计2495.51亿元，同比下降3.32%；实现利润总额合计245.31亿元，同比下降5.92% [20] 水务企业现金流情况 - 2021-2023年，水务企业经营活动现金流入量持续增长，分别为4076.53亿元、4368.86亿元和4562.22亿元 [24] - 2021-2023年，水务企业经营活动净现金流量持续增长，分别为450.91亿元、541.55亿元和538.87亿元 [24] - 2021-2023年，水务企业现金收入比维持较高水平，分别为95.86%、95.49%和95.66% [24] - 2024年前三季度，水务企业现金收入比92.55%，同比下降2.45个百分点；水务企业经营活动现金流入量2948.52亿元，同比下降8.27%；水务企业经营活动净现金流量377.43亿元，同比下降2.69% [24] - 2021-2023年，水务企业投资活动现金净流出分别为1375.76亿元、1285.76亿元和1630.29亿元 [27] - 2024年前三季度，水务企业投资活动现金净流出为910.50亿元 [27] 水务企业有息债务情况 - 2021-2023年底，水务企业全部债务持续增长，年均复合增长13.40% [29] - 截至2023年底，样本水务企业全部债务规模合计9207.24亿元，较2022年底增长14.15% [29] - 截至2024年9月底，样本水务企业全部债务规模合计9037.60亿元，较2023年底下降1.84% [29] - 从债务期限结构来看，样本企业长期债务占比较高，2024年9月底占比为77.39% [29] - 从融资渠道来看，水务企业融资仍以银行借款为主，2024年9月底银行借款占比为72.61% [29] - 2021-2023年底，水务企业资产负债率和全部债务资本化比率均逐年小幅上升，2023年底分别为57.55%和45.44% [29] - 截至2024年9月底，水务企业资产负债率和全部债务资本化比率分别为59.03%和47.64%，较2023年底分别上升1.48个百分点和上升2.20个百分点 [29] 水务企业偿债指标表现情况 - 2021-2023年，水务企业经营性现金流入量/短期债务分别为2.92倍、2.44倍和2.11倍 [34] - 2021-2023年底，水务企业现金短期债务比分别为1.69倍、1.25倍和0.84倍 [34] - 截至2024年9月底，水务企业现金短期债务比为1.23倍，较2023年底有所上升 [34] - 2021-2023年，水务企业全部债务/EBITDA分别为7.59倍、8.24倍和9.15倍 [34] - 2021-2023年末，水务企业其他应收款/资产总额分别为6.16%、6.82%和6.80%，对水务企业资金形成一定占用 [34] 水务企业发债情况 水务企业信用级别分布和调整情况 - 截至2024年10月31日，样本水务企业的主体信用级别主要分布在AA、AA+和AAA，占比分别为20.59%、35.29%和41.18% [40] - 2024年以来，68家存续发债水务样本企业中有5家主体信用级别发生了变化，其中1家为级别下调，4家为级别上调，其他主体信用级别均保持稳定 [40] 水务企业债券发行情况 - 2024年1-10月，共有52家水务企业发债，共计发行债券166只，发行规模合计1205.62亿元，相当于2023年全年发行规模的1.10倍，发行规模较2023年同期增长30.44% [42] - 2024年1-10月，水务企业发行债券以中期票据、短期融资券和公司债券为主，合计发行数量和发行规模分别占当期发行总量的98.80%和99.59% [42] - 2024年1-10月，水务企业短期债券发行期数及规模均同比有所下降，中长期债券发行期数和规模均同比大幅增长 [45] - 2024年1-10月，AAA级别水务企业所发中长期债券的期数和规模均占比较高，共发行62期，占比54.87%；发行规模合计502.70亿元，占比65.25% [45] 水务企业发债利率、利差水平 - 2024年1-10月，水务企业短期债券和中长期债券发行平均利率较2023年均有所下降 [52] - 2024年1-10月，水务企业短期债券平均发行利率为2.08%，较2023年（2.44%）有所下降 [52] - 2024年1-10月，水务企业所发行两年期中期票据的平均发行利率为2.62%，较2023年同期限利率（3.19%）下降57个BP；水务企业所发行三年期中期票据的平均发行利率为2.50%，较2023年同期限利率（3.24%）下降74个BP；水务企业所发行五年期中期票据平均发行利率为2.58%，较2023年同期限利率（3.12%）下降54个BP [52] - 2024年1-10月，AA级水务企业所发行短期债券利差有所下降，且与AA+级水务企业所发行短期债券利差基本持平，AAA级水务企业所发行短期债券和中长期债券利差均处于较低水平 [52] 行业展望 - 水务行业属于弱周期行业，整体发展稳定，但水务行业城乡发展仍存在不平衡 [68] - 供水方面，随着我国城市化水平的提升，城市用水人口增速放缓，乡镇用水普及率较城市尚有差距，乡镇供水市场尚有一定开发空间 [68] - 污水处理方面，全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资规模仍较大，随着"十四五"期间逐步补齐城镇污水管网短板，城镇污水处理能力预期将进一步提升 [68] - 水务行业准入壁垒较高，可替代性很弱，属于环保及政府鼓励类行业，预期水务行业整体仍呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的态势 [68] - 财务表现方面，在充分发挥市场机制进行水价改革的政策指引下，未来水价尚有上调空间，但水务行业涉及民生，公益性较强，短期内盈利增幅仍有限，政府补助对水务企业利润总额贡献较大 [68] - 随着在建项目的持续推进，水务企业债务负担将继续加重，需关注污水处理业务占比较高以及PPP项目涉入较深的水务企业回款情况 [68] - 发债情况方面，受益于万亿特别国债对水利水务行业的融资利好，水务企业发债规模同比大幅增长，且发债企业信用级别延续向高级别集中的趋势，发债平均利率有所下降 [68] -