报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54] 报告的核心观点 - 建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关，行业下游发展状况对建筑施工行业产生较大影响。在2020年以来的房地产市场调控政策和地方政府化债政策影响下，建筑施工行业增长乏力，行业内部分化愈加明显，资质较差企业持续爆发信用风险 [1] - 未来，随着房地产市场回稳复苏，地方政府财政压力缓解，建筑施工行业市场压力将有所下降，但行业内部分化将持续进行，市场集中度继续提升，拥有良好的融资能力和较高资质壁垒的中央企业和实力很强的地方国企优势更加突出，实力较弱的地方国企和民营企业市场竞争压力加大 [2] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关。经济增速的下行给建工行业增长造成压力，2015年以来建筑业总产值增速低位波动。建筑业下游需求主要来自房地产和基础设施建设投资，2019年以来，受房地产市场需求疲软、基建投资增速逐步放缓影响，建筑业新签合同额增速放缓，2023年增速由正转负，建筑行业需求有所放缓 [3] 房地产政策调控及对建筑施工企业的影响 - 2020年以来，受房地产调控政策趋严等因素影响，房地产企业信用风险事件频出，且其风险的释放逐渐向其上游建筑施工企业传导。虽然近期利好房地产市场政策频出，但其对建筑施工行业的拉动效果仍有待观察 [4] - 房地产业作为建筑行业主要下游之一，其行业政策、市场行情及经营情况等均会对建筑施工企业产生较大影响。为了降低我国房地产企业的债务风险，约束高杠杆拿地和高负债扩张行为，2020年8月，中国人民银行与住建部发布了《重点房地产企业资金监测和融资管理规则》（简称"三道红线"），对房地产市场和房企融资产生了显著影响 [4] - 从房企主要融资渠道银行信贷来看，受行业下行影响，近年来银行信贷流向房地产领域的增速持续下降，2021年二季度增速首次低于了两位数。房地产行业景气度持续下行，房企面临较大的资金压力，新开工意愿持续下行。2020年以来，房企新开工面积持续下降，2021年以来的增速持续维持在负两位数以下 [5] - 2024年以来，利好房地产市场政策频出，推动市场热度的复苏以及购房信心的恢复。9月26日，中共中央政治局会议提到"要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大'白名单'项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地"，再次强调对房地产的宽松政策，促进房地产市场平稳发展 [8] 城投化债及对建筑施工企业的影响 - 2023年中央层面出台"一揽子化债方案"以来，城投公司新增融资受阻，重点省份政府投资新开工项目受到影响。作为其上游的建筑业2023年新签合同额负增长，不同所有制企业分化加剧，行业订单向中央企业持续集中，而地方国企新签合同额首次出现负增长 [9] - 地方债务持续积累下，部分地区债务压力加速凸显，信用风险事件频发。为加强地方债务管理和防范化解地方债务风险，2023下半年，中央层面提出"制定实施一揽子化债方案"，随后《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发35号文）、《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发〔2023〕47号文）、《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（以下简称"14号文"）、"134号文"和"150号文"文件及配套打补丁文件陆续出台，要求地方政府按照严格控制增量、妥善化解存量的原则控制债务总体规模，对城投公司的投融资产生了重大影响 [11] - 上述一揽子化债方案出台以来，城投公司新增融资受阻，重点省份政府投资新开工项目受到影响。地方政府及城投公司作为建筑施工企业的下游，资金出现紧张，其压力也传导至建筑施工企业，尤其是与地方政府绑定程度较深的地方国有建筑施工企业。2023年，全国建筑业新签合同额同比下降2.85%，自2015年来首次出现负增长 [11] 不同所有制建筑施工企业财务分析 资产运营能力分析 - 2019年以来，建筑施工企业对下游客户垫资规模呈上升趋势，整体议价能力呈现下降的态势。不同性质企业中，中央企业对下游垫资规模相对较小，议价能力较强；民营企业议价能力最弱，需关注在行业景气度下行情况下的短期流动性风险 [19] - 从指标值来看，近五年，建筑施工行业整体对下游客户的垫资规模波动增长，（应收账款+存货+合同资产）/流动资产指标中位数由2019年末的59.71%上升至2023年末的66.47%。2020年8月，"三道红线"的发布对房地产市场和房企融资带来巨大冲击，间接传导至建筑施工行业 [19] - 分企业性质来看，2019年起，除中央企业整体占款情况低于行业整体中位值外，地方国企及民营企业整体占款情况均高于行业整体中位值。其中，2021年末，中央企业和地方国企的（应收账款+存货+合同资产）/流动资产指标中位数分别较上年末增长4.41个百分点和5.08个百分点，均接近行业整体增速 [21] - 对于建筑施工企业而言，强化对上下游收付款进度的统筹管理，可有效缓解资金链紧张的压力；能否在最大程度降低对下游业主垫资规模（应收账款+存货+合同资产）的同时，加大对上游供应商的占款，很大程度上反映了企业的议价能力（实际垫资压力）。故本文选取（应收账款+存货+合同资产）/（应付账款+应付票据+合同负债）反映企业对上游客户的议价能力及实际垫资压力 [23] - 从指标值来看，近五年，建筑施工行业整体议价能力呈现下降的态势，（应收账款+存货+合同资产）/（应付账款+应付票据+合同负债）指标中位数由2019年末的81.71%上升至2023年末的102.70%。分企业性质来看，中央企业的产业链议价优势显著，每年的议价指标中位数均低于行业中位数，且维持在100%以下 [23] 盈利能力分析 - 近年来，随着建筑业增速逐步放缓，行业内部竞争愈加激烈，建筑施工行业整体盈利能力呈下降趋势；同时，不同性质企业的盈利能力分化程度加剧，民营企业利润空间在激烈竞争下不断缩窄，需对其获利能力保持关注 [26] - 在建筑施工行业中，由于资金与技术等方面的壁垒不高，导致同业竞争激烈。本文选取净资产收益率和营业利润率指标衡量企业盈利能力变化趋势 [26] - 从净资产收益率指标看，近五年，建筑施工行业整体净资产收益率中位数波动下降，指标值位于6.20%~6.86%之间。自2020年起，房地产调控政策趋严，房地产企业的流动性压力不断向其下游的建筑施工企业传导，不同性质企业的盈利能力分化程度持续扩大 [27] - 从营业利润率指标看，近五年，建筑施工行业整体营业利润率中位数在9.32%~10.00%之间波动。中央企业和地方国企营业利润率中位数与行业整体水平较为接近，而在建筑施工行业总体下行的背景下，民营企业间的竞争显著加剧，导致利润空间不断被挤压，营业利润率水平呈现明显下降态势，仅于2023年有小幅回升 [27] 偿债能力分析 - 综合来看，行业地位相对较低的民营企业，受制于融资能力、成本波动转嫁能力等较弱，资金周转风险表现得尤为突出。受"一揽子化债方案"政策影响，地方国企整体业绩增长及资金周转压力加大，需关注因"垫资拼业务"导致自身偿债风险和流动性风险持续加大的迹象 [31] - 在经济增速下行的背景下，建筑施工行业面临着巨大压力，且建筑施工行业具有高负债（尤其是短期债务占比大）的运营特点，其偿债风险尤其值得关注。本文选取全部债务资本化比率、短期债务占比、现金短期债务比以及筹资活动净现金流指标衡量企业的债务负担和偿债压力 [31] - 由于建筑施工项目通常建造成本高，资金需求量大，而在激烈的市场竞争中，建筑施工企业通常需要在施工的各个环节垫付资金，而工程款回款较慢的特点导致建筑施工企业全部债务资本化率普遍较高。其中，民营企业由于融资能力和资金统筹能力的问题，债务水平明显低于中央企业和行业整体水平 [32] - 从短期债务占比变化情况来看，近五年，建筑施工行业整体短期债务占比指标中位数波动下降，从2019年末的57.66%降至2023年末的47.69%。在建筑施工行业总体下行的背景下，行业内不同性质企业债务结构均被迫调整优化 [35] - 短期偿债能力方面，2021年以来，受客户回款质量下降等影响，建筑施工行业的现金短期债务比整体呈下降趋势。按企业性质分类看，中央企业现金短期债务比优于其他所有制企业，地方国有企业和民营企业则持续低于行业中位数 [38] 损失规模分析 - 在下游行业回款周期拉长、部分房企债务违约和施工项目停工停产的背景下，不同性质企业的损失规模呈现出不同程度的变化。中央企业和地方国企信用减值和资产减值计提较为充分，需关注民营企业坏账计提不充分导致后续财务风险集中释放风险 [42] - 本文选取信用减值损失和资产减值损失指标衡量企业因信用风险增加而导致的价值下降以及因资产的账面价值高于其可收回金额而造成的损失 [42] - 从信用减值损失指标看，2019－2023年，建筑施工行业整体指标中位数持续增长，由2019年的0.53亿元显著增长至2023年的1.76亿元；其中中央企业信用减值损失中位数处于行业最高水平，地方国企信用减值损失增幅最大，在下游行业整体低迷情况，中央企业和地方国企信用减值损失计提较为充分 [44] - 从资产减值损失指标看，近五年，建筑施工行业整体指标中位数持续增长，由2019年的0.03亿元显著增长至2023年的0.43亿元。2019－2023年，中央企业各年资产减值损失中位数均小于行业整体水平，但损失规模持续逐年增长 [46] 涉诉情况分析 - 2021年，受房地产"三道红线"影响，建筑施工行业诉讼案件数量快速增长；民营企业多集中在房建及勘察设计领域，受到影响最为突出，诉讼案件数量增幅最大，未来需关注民营企业因诉讼引发的经营风险和或有负债风险 [48] - 在国内房地产宏观调控政策持续加码和防范化解地方债务风险持续强化的影响下，建筑施工行业对上游占款规模逐步增长，因此带来涉诉风险持续提升，涉诉案件增多带来建筑施工企业资金和资产保全冻结，进而给公司带来流动性风险 [48] - 本文选取样本企业2020－2023年及2024年1－9月作为被告诉讼案件数量。从案件数量看，2020年以来，建筑施工行业样本企业作为被告诉讼案件快速增长，其中，2021年案件数量增幅43.81% [48] 总结与展望 - 建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关，行业下游发展状况对建筑施工行业产生较大影响。房地产和基础设施建设作为建筑行业重要的下游产业，行业政策及行情对建筑企业的影响较为直接。2020年8月，国家发布房地产企业融资"三道红线"政策，对房地产市场和房企融资产生显著影响，房地产行业景气度持续下行，地产企业面临较大的资金压力，其风险逐步传导至上游建筑施工行业 [49] - 在国内房地产宏观调控政策持续加码以及防范化解地方债务风险持续强化的影响下，2019－2023年，建筑施工企业对上游占款和下游垫资规模呈增长趋势，由于民营企业在行业中处于弱势地位，垫资规模相对较高，对上游供应商议价能力最弱；盈利能力方面，在行业下行的周期下，建筑施工行业整体盈利能力呈下降趋势，民营企业盈利能力指标降幅明显，盈利状况持续弱化 [50] - 一方面，随着国家持续出台改善房地产市场融资政策，未来房地产市场有望回稳复苏；另一方面，中央层面将继续加强地方政府债务管理，推动建立防范化解地方债务风险的长效机制，地方政府财政压力缓解，随着清理地方政府拖欠企业账款相关政策落地，建筑施工企业对政府性项目垫资规模有望减少，行业流动性压力得到缓解 [50]