行业投资评级 - 报告对电力、电气设备制造行业的展望为稳定 [40] 报告的核心观点 - 2025年电力、电气设备制造行业景气度或将持续，板块向上动能增加 [1] 行业运行情况回顾 - 2023年以来，全社会用电量稳步回升，电力行业加快新型能源体系和新型电力系统构建；电源、电网持续保持较大的投资规模，2023年电源投资增速创新高，新能源新增装机成为新增装机绝对主体，重点输电通道建设稳步推进，电力设备制造行业外部发展环境良好 [3] - 2023年，全国全社会用电量9.22万亿千瓦时，同比增长6.7%，用电量保持平稳增长，一、二、三、四季度，全社会用电量同比分别增长3.6%、6.4%、6.6%和10.0%，同比增速逐季提升 [4] - 2024年10月，经国家统计局初步核算，2024年前三季度中国国内生产总值为949746亿元，同比增长4.8%，国民经济持续稳定恢复；据中国电力企业联合会发布的《2024年三季度全国电力供需形势分析预测报告》显示，2024年前三季度全国全社会用电量7.41万亿千瓦时，同比增长7.9%，全社会用电量持续增长 [4] - 根据国家能源局数据统计，2024年1－9月，全国主要发电企业电源工程完成投资5959亿元，同比增长7.2%；电网工程完成投资3982亿元，同比增长21.1% [4] - 2023年，全国主要电力企业完成投资15502亿元，同比增长24.7%；全国电源工程建设完成投资10225亿元，同比增长37.7%；全国电网工程建设完成投资5277亿元，同比增长5.4%，其中直流工程145亿元，同比下降53.9%；交流工程4987亿元，同比增长10.7%，占电网总投资的94.5% [8] - 2023年，全国新增发电装机容量37067万千瓦，同比增长86.7%，增速较上年提升75.5个百分点 [8] - 2023年全国新增并网太阳能装机突破2亿千瓦，风电、光伏发电的新增装机占新增装机总容量的比重达到79.2%，成为新增装机的绝对主体，电源建设重心继续向新能源和调节型电源转移 [8] - 截至2023年底，中国共成功投运"19交20直"39条特高压线路，全国跨区输电能力达到18815万千瓦，同比持平，全国跨区送电量完成8497亿千瓦时，比上年增长9.7%，电网更大范围内优化配置资源能力显著增强 [10] 行业内企业特征 - 电力、电气设备制造行业位于产业链中游，中小企业数量众多，竞争激烈。随电压等级的提升，行业竞争格局呈金字塔型分布，即电压等级越高，技术壁垒越强，头部企业竞争优势越明显 [15] - 电力、电气设备制造行业的中小企业数量众多，规模小，生产效率低，中低端技术装备行业集中度较低，整体竞争力较弱，行业竞争激烈 [15] - 近年来，随着国家电网有限公司和中国南方电网有限责任公司普遍采用集中招标方式，加剧了市场竞争程度 [15] - 高端技术装备企业整体处于领先地位，国产化中高端装备、二次设备及成套设备等技术壁垒较高的领域，市场集中度较高 [15] - 电力、电气设备制造行业处于产业链中端，对上下游议价能力偏弱，成本转嫁能力有限，营运资金沉淀规模较大 [16] - 电力、电气设备产品材料成本占比高，上游主要原材料为大宗商品，商业信用空间有限，当主要原材料价格短期大幅上涨，在一定程度上加大企业的成本控制难度及企业的短期资金压力 [16] - 行业下游客户主要为大型电力集团、两大电网及下属公司等，客户信誉良好但议价能力强，容易形成大额的应收账款且账龄偏长 [16] - 受季节性现金流波动、采购招标进度、垫资等因素影响，电力、电气设备企业存货对营运资金有一定的占用 [16] - 以6家主要电力、电气设备制造上市公司为例，截至2023年底，6家上市企业的应收账款占总资产的比重在22.00~33.00%，对营运资金占用较明显，下游议价能力整体偏弱 [18] - 电力、电气设备制造行业为资本和技术高度密集型行业，且细分行业较多，企业业务结构呈现多元化，产品丰富多样 [19] - 一般通用电力设备产品由于技术和生产工艺壁垒不高，产品同质性强，差异小；特殊电力设备企业大量的研发投入、产品升级及新产品推出，技术优势显著，产品主要集中于特高压、超高压领域 [19] - 例如许继电气股份有限公司业务横跨一二次、交直流领域，涉及直流输电及电力电子、智能变配电业务、智能轨道交通及工业智能化业务、智能用电业务、电动汽车充换电及驱动控制业务、新能源业务等 [19] - 国电南瑞科技股份有限公司产品线涵盖发、输、变、配、用、调度、信息通信等各领域，从电力生产、传输到分配全过程，业务涉及电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信和发电及水利环保等领域，具备丰富的产品线并呈现多元化的业务结构 [19] - 由于电力设备制造行业技术相对成熟，企业竞争力主要集中于稳定的长期业务合作关系及较强的成本控制能力 [19] - 业务结构的多元化和较强的技术实力有助于提升企业抗风险能力，增强业务稳定性 [19] 发债企业信用梳理 - 2023年，行业债券发行规模有所增长，到期偿付规模大幅增长，净融资规模呈净流出状态；2024年以来，行业债券发行规模有所增长，到期偿付规模有所下降，净融资规模转为净流入状态 [22] - 2020年受公共卫生事件影响，电力设备制造行业整体融资需求大幅增加，电力设备制造企业在债券市场的净融资规模增长至194.68亿元 [23] - 2021年电力设备制造企业债券到期规模较大，整体净融资规模大幅下降至-43.94亿元 [23] - 2022年电力设备制造企业债券到期规模有所下降，整体净融资规模净流入35.35亿元 [23] - 2023年电力设备制造企业债券到期规模大幅增长，整体净融资规模净流出52.98亿元 [23] - 2024年1－10月，电力设备制造企业在银行间和交易所市场共发行债券39支，发行规模合计405.50亿元；兑付债券21支，兑付规模合计268.53亿元；电力、电气设备制造企业发行规模、兑付规模均同比有所增长，净融资规模同比大幅增长 [23] - 截至2024年11月15日，电力设备制造企业存续债券合计92支，存续规模合计814.83亿元，共涉及发行主体42家 [24] - 从级别分布看，发债企业主体AA-和AA级别的发债企业数量较多 [24] - 从存续债规模看，存续债规模较大的主要集中于AA和AAA级别企业 [24] - 其中，AAA级别的企业存续债券规模合计583.38亿元，占存续债券总额的71.56%；AA级别的企业存续债券合计118.16亿元，占存续债券总额的14.50%；AA+级别的企业存续债券合计34.37亿元；AA-级别的企业存续债券合计55.24亿元；A+及以下级别的企业存续债券合计23.68亿元 [24] - 从企业性质看，电力设备制造行业发债企业以民营企业为主，中央国有企业及地方国有企业主要集中在大型综合设备以及输配电高压、特高压等领域 [26] - 从债券品种看，电力设备制造企业发债主要以公司债、可转换公司债和中期票据为主 [26] - 从存续债券到期分布看，2025－2028年行业存续债券到期规模均较大 [27] - 截至2024年11月15日，存续债券规模较大企业分别为上海电气控股集团有限公司、中国东方电气集团有限公司、中国电气装备集团有限公司和特变电工股份有限公司，其债券存续规模合计占电力设备制造行业债券总存续规模的20.76% [27] 行业展望 - "双碳"战略实施叠加"稳增长扩内需"预期以及新型电力系统构建进入全面启动和加速推进的重要阶段，随着能源需求持续增加和能源结构转型升级，均将对电力设备制造行业发展起到支撑作用 [29] - 特高压建设第三轮周期开启，清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设需求或将持续，智能变配电将迎来新机遇 [29] - 2021年3月15日，中央财经委员会第九次会议提出要"实施可再生能源替代行动，深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统"，协助提升电力系统的调节能力，适应能源变革需求 [30] - 2022年12月14日，中共中央、国务院发布的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》提出，加强能源基础设施建设，提升电网安全和智能化水平，优化电力生产和输送通道布局，完善电网主网架布局和结构，有序建设跨省跨区输电通道重点工程，积极推进配电网改造和农村电网建设，提升向边远地区输配电能力 [30] - 2023年6月2日，国家能源局发布的《新型电力系统发展蓝皮书》提出，以2030年、2045年、2060年为重要时间节点，制定新型电力系统"三步走"发展路径，即加速转型期（当前至2030年）、总体形成期（2030年至2045年）、巩固完善期（2045年至2060年） [30] - 2024年8月6日，国家发展改革委、国家能源局、国家数据局联合发布《加快构建新型电力系统行动方案（2024－2027年）》，提出开展9项专项行动，包括电力系统稳定保障行动、电力系统调节能力优化行动、大规模高比例新能源外送攻坚行动和智慧化调度体系建设行动等 [30] - 鉴于行业处在加速转型的重要时期，新型电力系统建设中"源"将从建设超级能源基地和加速发展分布式光伏、分散风电两方面布局，解决消纳问题并形成更高效、多元的终端能源体系 [30] - 能源清洁化、终端电气化将是长时期的行业趋势 [30] - 在国家强调"稳增长扩内需"的预期下，电力投资总量持续增长，产业链带动效果显著，具有逆周期调节作用 [30] - "十四五"期间，国家电网和南方电网的电网规划投资额预计分别为3500亿美元和6700亿元人民币，外加部分地区电网公司，显著高于"十三五"期间全国电网总投资2.57万亿元 [30] - 电网规划投资对电力、电气设备制造企业经营形成较强支撑 [30] - 为了解决源荷地域分布不均、可再生能源消纳带来的输出功率不稳等问题，提高电网运行稳定性、可靠性，电网投资或将在以下两个方向发力：特高压和配网端智能化改造 [31] - 电源侧的新能源替代造成了电力系统电源与负荷时间、空间维度的一定程度错配，时间上供需不平衡主要由各类储能解决，空间分布上的调度，则需要依托大规模、远距离输电走廊来配合实现 [33] - 根据国家能源局发布的关于2023年度全国可再生能源电力发展监测评价结果的通报，2023年，中国20条直流特高压线路年输送电量6248亿千瓦时，其中可再生能源电量3281亿千瓦时，同比提高3.6%，可再生能源电量占全部直流特高压线路总输送电量的52.5% [33] - 国家电网运营的16条直流特高压线路总输送电量5537亿千瓦时，其中可再生能源电量2672亿千瓦时，占总输送电量的48.3%；南方电网运营的4条直流特高压线路输送电量711亿千瓦时，其中可再生能源电量610亿千瓦时，占总输送电量的85.8% [33] - 据GEIDCO统计，"十四五"期间，国家电网规划建设特高压工程"24交14直"，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元 [34] - 《"十四五"可再生能源发展规划》中提出加强送受端电网支撑，提升"三北"地区既有特高压输电通道新能源外送规模，持续提升存量特高压通道可再生能源电量输送比例 [34] - 2024年以来，中国加大力度推进多条特高压工程项目建设 [34] - 2024年1－7月，新核准的阿坝－成都东1000kV交流、陕北－安徽±800kV直流和甘肃－浙江±800kV直流分别已于1月11日、3月15日和7月29日开工，总投资超过700亿元，充分发挥电网投资拉动作用 [34] - 2023年特高压第三轮周期开启，围绕着清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设 [34] - 随着国家加大力度规划建设以大型风电光伏基地的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系，风光大基地的建设将带动十四五期间特高压项目需求高增 [34] - 此外，欧美主电网建设提速 [35] - 其中，美国电网所面临的消纳、老化、以及缺电的风险，将驱动其主电网投资的提速 [35] - 欧洲英国国家电网将对主网投资的进一步提速，以及欧洲输电系统运营联盟每年所披露的10年电网投资规划（TYNDP），总规划的输电项目数由TYNDP-22的141个增长至TYNDP-24的176个 [35] - 预计2025年特高压行业建设需求持续，特高压周期性渐弱、成长性走强，将有效拉动上下游产业链发展 [35] - 智能电网的特点主要有自愈性、可靠性、兼容性、高效性、交互性 [37] - 相较于传统电网，智能电网可以提供可靠、高效的电力保障，兼容各类设备的接入，动态优化电力资源配置，提高电网运行效率 [37] - 清洁能源占比以及电气化率大幅提升等对电网的响应处理能力提出更高的要求 [37] - 能源电力配置方式将由"部分感知、单向控制、计划为主"，转变为"高度感知、双向互动、智能高效" [37] - 但我国配电网目前在故障识别隔离、数据采集、自动化、智能化水平等方面仍存在较大提升空间 [37] - 随着新能源、分布式电源、电动汽车、储能和微电网等业态快速发展，终端用电负荷也呈现增长快、变化大、多样化、复杂化的新趋势，增加了配电系统的复杂程度与管控难度 [37] - 新能源随机性的影响显著，动态负荷波动的无序性特征明显，源荷具有更强的时空不确定性，给配电网安全可靠运行带来一定挑战 [37] - 《新型电力系统发展蓝皮书》提出，创新应用"云大物移智链边"等数字技术，加快推进分布式智能电网由示范建设到广泛应用，促进分布式新能源并网消纳，实现源网荷储协调发展，推动各类能源互联互通、互济互动，支撑新能源发电、新型储能、多元化负荷大规模友好接入，有效提升电网智能化改造 [37] - 以南方电网为例，其加快电网数字化转型，加强智能输电、配电、用电建设，推动建设多能互补的智慧能源建设，强化电网的数字化、智能化建设 [37] - 电网智能化升级将对二次设备产生显著拉动作用，信息化硬件投资有望得到大幅提升 [37]