报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 水泥行业需求端和主要燃料端均呈现较强周期性，供给端呈现被动周期性，且随水泥行业逐步进入成熟发展阶段，周期性特征更加显著。在水泥行业最近两轮周期中，样本水泥企业熟料产能整体呈现增长趋势，从财务表现看，盈利指标呈现较为明显的周期性变化，部分运营效率指标和负债率指标具有一定的周期性变化。本轮下行周期的结束依靠行业供需关系改善，短期需求端难以恢复，改善供需失衡状态需依赖供给端发力；预计政策端将持续实施错峰停产、减量置换和加大环保措施力度等措施加快水泥熟料产能的去除，同时在多重压力下，部分水泥产能将被动出清。故本轮行业下行期中，产能规模大、运营效率高、资源禀赋强、债务负担轻、多元化发展及股东实力强的水泥企业将穿越周期 [2][100] 根据相关目录分别进行总结 一、中国水泥行业发展阶段总览 - 中国水泥行业尚未经历完整生命周期。1978－1991年为水泥行业导入期，1992年后进入快速成长期，2015年后进入平台期，2021年起或开始进入衰退期 [3] 二、1992年以来中国宏观经济发展和水泥行业周期表现复盘 - 水泥行业虽尚未走完完整生命周期，但其作为与宏观经济强相关的周期性行业，在每个发展阶段都呈现出了周期性波动的特点，整体来看经济繁荣期比萧条期具有更好的经济表现。本文通过梳理1992年以来水泥行业供需基本面、水泥价格和行业整体效益等表现综合判断行业上行期和下行期，以经历一个上行期和下行期为一个周期，将1992年以来水泥行业发展共划分为四个周期 [3] （一）1992－1998年 - 水泥需求增速前高后低，与宏观经济波动高度一致，整体供不应求，行业开始突破干法水泥发展关，但干法水泥产能仍处于很低水平 [5] - 宏观经济情况：1980年代末，中国在控通胀过程中进入经济下行期。1992年，邓小平南方谈话加快中国改革开放、启动经济建设新一轮周期，劳动密集型的手工制造业为代表的主导产业快速发展。但随着经济增长，通胀再次上升，政策收缩叠加东南亚金融危机，中国经济再次进入下行周期，手工制造业出现产品过剩情况 [6] - 水泥行业表现：本阶段，中国水泥需求整体处于快速增长阶段，全国水泥产量年均复合增长率为11%，但需求增速变化趋势与经济增速和固定资产投资增速大体一致，呈"前高后低"，但波动幅度要小于固定资产投资增速。供给方面，中国水泥整体处于供不应求阶段，工艺有待更新，行业代表企业逐步突破新型干法水泥发展关，水泥工业发展进程大幅加快，但小型立窑和湿法水泥厂仍为市场主流，而目前主流的新型干法水泥工艺在当时占比较小。2000年，中国水泥产量约6亿吨，但干法熟料产能仅5825万吨，平均的单线产能仅约2000t/d [7] （二）1999－2005年 - 水泥需求受益于地产投资拉动快速增长，干法水泥产能爆发式增长，水泥产能进入结构性过剩阶段，周期后期的无序竞争导致水泥价格增长乏力，叠加煤炭价格高位挤压利润，落后产能开始出清 [10] - 宏观经济情况：1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化。受益于房改政策红利推动，我国的房地产市场开启高速发展，房地产带动固定资产投资快速增长，煤炭、钢铁、建筑、化工等重工业引领经济进入新一轮周期。进入2002年后，由于国家实施积极的财政政策，叠加加入WTO带来外商投资快速扩张，中国经济再次进入高速增长期。2004年开始，由于数年积极财政政策带来的局部投资过热，政府开启宏观调控，采取稳健财政政策和货币政策，严控土地和环保政策，基建投资有所放缓 [11] - 水泥行业表现： - 上升期（1999－2003年）：地产投资带动水泥需求快速增长，全国水泥产量年均复合增长率为13%，2003年达到8.62亿吨。供给方面，该阶段新型干法生产线得到国家"双高一优"导向和国债技改贴息资金支持，投资爆发式增加，但仍不能满足市场需求，落后产能在该阶段仍有一定盈利空间。价格方面，该阶段水泥价格虽季节性波动较为明显，但在供不应求的背景下，整体呈上升趋势 [12] - 下行期（2004－2005年）：由于2004年国家收紧财政政策，基建投资增速持续下降，水泥需求增速开始放缓。供给方面，新建的新型干法产能相对效益较高、具有较强竞争优势，在需求放缓的情况下，水泥投资虽有所放缓，但新的生产线仍在不断投产（特别是东部地区），水泥总产能由不足转为结构性过剩，叠加国家的节能减排政策影响，落后产能开始出清。截至2005年底，全国熟料产能增加至4.24亿吨，为2000年底的7.3倍，但相对需求来看，新型干法熟料产能仍有发展空间。行业集中度方面，熟料产能前10企业占全国熟料产能比重约为30.84%，集中度较低。价格方面，由于供需形势的变化，部分区域无序竞争加剧，2004年开始，水泥价格开始进入下行通道。该阶段煤炭价格也在相对高位，对水泥企业利润造成负面影响，2005年，中国水泥制造业利润总额80.50亿元，同比下降38.69% [16] （三）2006－2015年 - 水泥需求在地产和基建投资双拉动下达到历史高峰，"四万亿"放水和产业政策支持促使干法水泥投资大幅增加，行业集中度有所提升，非干法落后产能完成出清，但干法产能也进入过剩状态 [17] - 宏观经济情况：2006－2007年经济在制造业投资和房地产投资带动下高速增长，外贸顺差高居不下，流动性充足，通胀压力大，房地产价格上涨明显，虽政府出台一定调控政策，但房价上涨趋势仍未得以遏制；2008年，特大灾害和次贷危机不利影响下，出口受挫、投资下滑，地产销售和价格进入下行通道。为稳定经济，宏观政策转向宽松，基建投资成为逆周期的对冲工具。"四万亿"投资规划发布以后，基建投资和地产投资均受到刺激，经济下行压力得以有效对冲，经济增速得以反弹。2011年以后，我国在国际贸易结构中的定位逐渐调整，重工业投资下降，地产调控政策不断收紧，人口老龄化趋势逐渐显现的同时未出现新的显著科技周期或主导产业，经济增速呈现阶梯式下行，进入中高速增长阶段 [19] - 水泥行业表现： - 上行期（2006－2011年）：需求方面，2006－2007年，在地产投资、新农村建设等固定资产投资拉动下，水泥需求整体保持高位，特别是2006年产量增长18.91%，产量规模12亿吨，在"十一五"第一年就达到了五年规划值。2008年，在金融危机影响下，中国经济、地产投资增速下滑，水泥需求增速也随之放缓，产量同比仅增长5.20%。2009－2011年，在"四万亿"拉动下，水泥需求高速增长，水泥年产量增速均在15%以上。供给方面，在水泥行业产能结构性过剩、无序竞争激烈的背景下，2006年，国家发改委发布《关于加快水泥工业结构调整的若干意见的通知》，提出到2010年水泥预期产量12.5亿吨，新型干法水泥比重提高到70%，累计淘汰落后生产能力2.5亿吨，水泥产量前10位企业集中度提高到30%，前50位企业生产集中度提高到50%以上的调整目标。2006－2007年，干法水泥产能保持快速增长，尤其是中部地区崛起迅速，行业整体仍供大于求，落后产能继续出清，华东地区率先完成大部分落后产能淘汰，行业开启兼并重组，无论是外资企业拉法基、瑞豪、CRH以及亚洲水泥，还是本地龙头海螺、中国建材集团、金隅等都进行了收并购。2007年1月，由国家发展改革委、国土资源部、人民银行推出《关于公布国家重点支持水泥工业结构调整大型企业（集团）名单的通知》，确定海螺集团等12家为全国性重点企业，内蒙古乌兰集团等48家为区域性重点企业，国家对60家大型水泥企业在项目投资、兼并重组、项目核准、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持。同年，中国建材集团一次性在东南经济区对数十家大型新型干法水泥企业进行整合组建了南方水泥。在行业兼并重组及头部新产能不断投产的背景下，水泥行业集中度有所上升。截至2008年底，水泥熟料产能CR10占全国比重上升至41.87%。2009－2011年，"四万亿"推进水泥产能进入发展最快时期，全国新增熟料产能6.6亿吨，平均每年投产2.2亿吨，基本完成了新型干法水泥工艺对落后产能的替代。落后产能淘汰开始加速，截至2009年底，全国已累计淘汰落后水泥产能24000万吨。2010－2011年，中国分别淘汰落后水泥产能14031万吨和15497万吨。整体来看，该阶段水泥产能增幅远高于需求增幅，至2011年末全国熟料产能达14.23亿吨，2011年熟料产能利用率为77%，部分地区进入干法产能过剩状态 [23] - 下行期（2012－2015年）：需求方面，随着地产调控不断加深，水泥产量增速随地产投资增速整体放缓，2014年中国水泥产量达到历史最高水平，随后进入平台期。受经济发展速度不同影响，南北地区水泥需求在此期间出现分化，北方（东北、西北、泛华北含鲁豫）地区水泥需求自2014年开始进入五年的下行期，而南方水泥需求则保持高位波动。供给方面，随着产能进入过剩状态、国家调整产业政策，水泥新增产能快速下降，2012－2015年期间，新增熟料产能3.98亿吨，产能仍处于净增加状态。在此期间，水泥落后产能淘汰仍保持很大力度，2013年10月国发41号文《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》提出2015年前再淘汰水泥落后产能1亿吨。截至2015年底，落后水泥产能基本出清完毕。虽2012－2013年，在大力淘汰落后产能背景下，水泥产能利用率有小幅回升，但不断新投产的熟料产能导致2014年水泥需求进入平台期后供需矛盾再次加剧。2015年，全国熟料设备运转率仅68%，产能利用率约72%。全国各地区均呈过剩，特别是北方地区供需关系严重不平衡。竞争格局方面，水泥行业的兼并重组仍在继续，代表案例是2011年末中建材组建西南水泥，通过联合重组等方式，在云、贵、川、渝三省一市水泥产能超过1亿吨。水泥行业集中度持续提高，2015年熟料前十强占比达到了52.65% [30] （四）2016年至今 - 十三五期间，棚改货币化等扩内需政策和基建投资放缓综合影响下水泥需求在高位平台波动，供给侧改革政策、错峰生产对抑制过剩产能取得一定成效，行业利润连续五年增长，达历史高峰；2021年以后，水泥需求随地产投资下行，行业供需矛盾再次凸显，行业亏损面持续扩大 [34] - 宏观经济情况："十三五"期间，在GDP增速中枢下降背景下，中国经济增长结构逐渐转变，消费升级和居民城镇化为代表的内需成为新的发掘空间。2015年下半年中国开始推进棚改货币化，央行创设PSL（抵押补充贷款）等货币政策工具，有效刺激房地产经济，特别是三四线城市地产市场开始快速发展，但房价不断上涨也带来一定泡沫，虽调控不断升级，地产投资仍保持中速增长。十三五前期，在宽松财政政策和PPP模式推广背景下，基建投资高速增长，后随地方政府债务风险管控加强而减速。制造业方面，供给侧改革从2016年初开始落地推进，对经济运行和结构变化逐渐产生较为明显的影响，粗放式生产和过剩产能受到严格规范和去化，环保限产成为工业生产端的重要影响变量，新经济发展则得到了国家重点政策支持。进出口方面，中国外贸规模持续增长，在全球贸易大幅萎缩的情况下，我国出口仍实现较快增长，成为全球唯一实现货物贸易正增长的主要经济体。整体来看，2016－2019年，中国经济保持中高速增长目标，GDP年均实际增速为6.7%。2020年，新冠疫情暴发导致经济增速大幅放缓，2021年在外贸高景气度的带动下，工业生产、制造业投资表现较好，经济整体有所恢复；但疫情对消费以及服务业仍造成较大冲击，房地产投资边际走弱，基建投资则保持低位运行。2022年，外贸回落，房地产投资持续下行，消费同比出现下降，基建投资再次成为逆周期调节工具，工业、服务业承压运行，经济下行压力较大。2023年，地产投资继续探底，基建和制造业投资保持中速增长，消费有所恢复，出口继续走弱，工业生产稳步回升，服务业增长较快，经济增速小幅回升。当前阶段，中国经济面临外部环境不确定性、国内有效需求不足和大循环不畅等问题，面临宏观经济下行压力 [35] - 水泥行业表现： - 上行期（2016－2020年）：需求方面，2016－2020年，在棚改货币化政策拉动下，房地产投资保持中速增长，年同比增速在6.9%9.9%之间，但考虑到该阶段地产投资受土地成交价格上升影响大，地产投资增速对水泥需求拉动效应边际减弱；基建端，2016－2017年，基建投资高速增长，不含电力基建投资同比增速17.40%和19.00%；2018年以后受强化地方政府性债务风险管控的因素影响，基建投资增长缓慢，特别是2020年受疫情影响，不含电力基建投资同比降至0.90%。整体来看，2016－2020年水泥需求处于平台期，全国水泥产量保持在2124亿吨之间。分区域来看，2016－2018年水泥需求整体仍呈"南强北弱"，2019－2020年北方地区需求恢复速度则高于南方地区。供给方面，2016年，国家开始对过剩产能行业推行供给侧改革政策。2016年5月份发布的《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》提出严禁新增产能以及暂停实际控制人不同企业间的水泥熟料产能置换，目标是到2020年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能，产能利用率回到合理区间；水泥熟料、平板玻璃产量排名前10家企业的生产集中度达60%左右。2018年1月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，对水泥产能置换细则进行了规定。上述政策颁布均对新增水泥产能起到一定遏制作用。2016－2019年，年熟料新增产能波动下降，保持在2000~2500万吨之间，同时伴随存量产能的压降，2019年底熟料产能下降至18.20亿吨。2016年，水泥行业兼并重组再次开启，中国建材集团吸收合并中国中材集团、金隅股份重组冀东水泥、世界建材巨头拉法基和豪瑞完成合并后也对中国区水泥资产进行了整合，水泥企业的参股合作也较多，如海螺水泥、华润水泥和部分区域型水泥企业展开股权类合作。截至2016年底，中国水泥熟料前十强占比提升至57%，前五十占比为75%，大型水泥企业集团的区域布局和竞争格局在"十三五"期间趋于稳定。在"十三五"期间，熟料产能利用率整体呈上升趋势，2020年约为84%。但值得注意的是，随着行业效益的改善，部分地区严禁新增和产能置换政策并没有执行到位，存在重复置换、僵尸产能复活、跨区域置换导致区域内产能过剩加剧等问题。2020年，全国水泥熟料产能净增加3400万吨达到历史最高至18.54亿吨，西南、两广区域新增产能较多。2020年10月，工信部发布了《水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿)》（以下简称"实施办法修订稿"），并发函征求意见，对水泥产能置换要求和比例都做出了更加严格的规定。由于水泥回转窑点火关停成本相对钢铁、玻璃等行业较低，熟料产线的错峰停产也成为行业供给调节的重要手段。十三五期间，随着行业集中度提高和效益导向逐渐成为共识，水泥企业间的自律合作有所改善