公司投资评级 - 报告给予通源环境"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 通源环境主营生态环境综合整治业务，随着化债政策的改善，公司盈利水平有望回升，新业务拓展将带来第二成长曲线 [2][4] 公司概况 - 通源环境成立于1999年，2020年在上交所科创板上市，业务涵盖固废污染治理及资源化、污水与水环境综合治理、土壤与地下水修复等领域 [2][23] - 2020-2023年，公司营业收入从8.5亿元增长至14.9亿元，CAGR达20.4%，但归母净利润从0.9亿元下降至0.3亿元，主要受地方政府财政预算资金拨付缓慢影响 [2] 主营业务分析 固废污染治理及资源化 - 公司固废污染治理经验丰富，2023年垃圾处理市占率位于行业前列，2024年新增垃圾填埋场环境整治订单中标超4亿元 [3] - 2022年我国垃圾填埋场治理行业市场规模约为79.48亿元，同比增长4.9% [3] 污水与水环境综合治理 - 公司污水与水环境综合治理拿单能力强，2024年新增订单约4.8亿元，在手订单充足 [3] - 根据《"十四五"安徽省城镇污水处理及资源化利用发展规划》，"十四五"期间安徽城镇污水处理及资源化利用设施建设规划投资约230亿元 [3] 财务表现与化债政策 - 2021-2023年应收账款规模逐年增长，分别为5.9/7.1/9.9亿元，占总资产比重30.1%/30.5%/35.7%，随着化债力度加码，公司资产负债与利润情况有望显著改善 [4] - 公司依托通债政策改善财务表现，进军新能源和新材料领域，拓展第二成长曲线 [4] 新业务拓展 新能源业务 - 2023年公司与联合体成员共同承接了中标金额超3亿元的分布式光伏发电项目，拓展光伏业务板块 [4] - 2024年公司新增光伏中标订单合同金额达2.3亿元 [103] 新材料业务 - 公司通过增资方式参与投资阿脒诺公司，进军新材料领域，阿脒诺专注于废旧纺织品循环再利用创新技术的研发和产业化应用 [103] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司实现营收15.8、17.5、19.4亿元，归母净利润0.2/0.6/0.8亿元，对应EPS为0.13/0.48/0.62元/股，对应PE为90.5/24.8/19.3x [4]