报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 报告回顾了美国房地产市场发展历程，分析了其特征及长期繁荣的关键因素，并与我国房地产行业发展现状进行比较分析，尝试对我国房地产行业未来发展做出判断[1] 美国房地产发展历程回顾 - 美国房地产发展历程大致分为三个阶段：战后繁荣至危机四伏（1946－1981年），新经济泡沫的催生及破灭（1982－2012年），后危机时代（2013年至今）[3] - 战后繁荣至危机四伏阶段，需求与供给同步发展，真实房屋价格指数由平缓逐步趋于波动[3] - 新经济泡沫的催生及破灭阶段，房屋真实价格指数波动显著增强，房地产与金融市场绑定加深，房价走向非理性增长并在泡沫破灭后急转直下[3] - 后危机时代，在货币和财政政策刺激下真实房屋价格指数逐步修复上行，但新增需求增速放缓，以存量交易和运营为主的行业格局确立[3] 战后繁荣至危机四伏（1946－1981年） - 1946年至50年代中期，住房短缺影响下房屋真实价格有所抬升，同时婴儿潮为后续房地产发展提供了良好的人口基础[5] - 战后繁荣二十年背后离不开美国制造业发展的支撑，美国以钢铁和汽车工业为主导的制造业在旺盛的战后重建需求下快速发展[8] - 美国政府战后延续了罗斯福新政指定的住房保障体系框架，由美国退伍军人事务部（VA）与联邦住房管理局（FHA）一同提供房贷保险，以政府信用背书降低购房首付比例[17] - 60年代初期，冷战格局下越南战争爆发，美国国内消灭贫困的"伟大社会"福利计划给政府带来较大财政负担，通货膨胀压力抬升[17] - 1970年，美国国内通胀压力严峻，美元失去价值支撑，布雷顿森林体系崩溃，美元贬值推升购入房屋保值的市场情绪[19] - 1973年和1979年两次石油危机对美国经济造成更大冲击，美国滞涨压力再度升级，中产阶级房屋购买力迅速下降[19] 新经济泡沫的催生及破灭（1982－2012年） - 20世纪80年代，以苹果为代表的企业相继推出了个人电脑，计算机在工作环节中得以普及，推动了美国新一轮计算机产业革命[25] - 90年代，在电脑硬件发展的基础上，微软等软件开发公司掀起美国互联网革命的序幕，企业生产效率大幅提升[25] - 1981年里根政府采取"减税赤字"的积极财政政策，同时采取较为鹰派的货币政策，并进行恢复自由市场等改革[25] - 金融行业在监管松绑下迎来自由化浪潮，80年代以来各大银行和金融机构投身于房地产金融创新，一级市场加大房贷投放并迅速将贷款出售给两房，两房将贷款打包证券化后出售后端金融机构，二级市场对证券产品进行多种衍生创新[25] - 80年代中后期，在美联储连续加息、国际石油暴跌及政府对储贷行业放松管制等多重因素影响下，储贷危机爆发[26] - 90年代中后期，在互联网浪潮下美国经济实现了中高速增长，90年代苏联解体、日本经济崩盘，美国竞争优势突出，吸引各路资本蜂拥而至，1995－1999年纳斯达克指数上涨5倍，资本过热下互联网泡沫逐渐形成[33] - "911"事件和互联网泡沫破灭后科技投资热情消退，企业生产效率增速减慢，战后婴儿潮出生人口陆续退休，美国面临人口老龄化压力[37] 后危机时代（2013年至今） - 金融危机后，奥巴马政府出台了强力经济刺激政策，美联储实行零利率政策并通过3轮量化宽松，在宽松的流动性和低利率环境下，美国房屋价格终于在2012年触底反弹并延续上升[39] - 人口方面，美国人口红利逐步消退，老龄化加速，90年代初美国移民政策放宽及战后婴儿潮的子女千禧一代出生让美国人口增长率在90年代迎来一波高潮，进入21世纪后婴儿潮在金融危机中陆续退休，而千禧一代面对经济萧条和养育成本上升，生育意愿下降[39] - 城市化及产业发展方面，美国的城市化离不开工业化发展和产业变迁，1870－1920年第二次工业革命带动美国城市化率由25.7%快速增长至51.2%；二战后美国人口向郊区转移，同时汽车等制造业发展，使得城市规模扩张，形成以五大湖区为代表的城市群，1970年美国城市化率已到达73.6%；90年代互联网革命浪潮下人口向西雅图、硅谷为代表的信息产业城市聚拢，美国城市化率在2006年突破80%后斜率趋向平缓[43] - 美国财富分配机制下，富人阶层依靠资本收入所掌握的财富份额持续增长，自80年代以来美国贫富差快速扩大，且目前仍无明显转向[46] 美国房地产市场特征以及长期繁荣的因素 - 美国的住房金融市场可以分为一级市场（即房贷发放市场）及二级市场（房贷证券化和交易市场）[48] - 美国的保障房政策起源于20世纪30年代，1934年成立了"联邦储蓄贷款保险公司"和"联邦住宅管理局"；1937年《公共住房法案》正式出台，该法明确了联邦政府和地方政府在公共住房领域的责任，标志着美国保障性住房制度的建立[52] - 从土地所有权制度看，美国的土地以私有为主，据美国国会研究服务部在2020年的一份研究报告显示，私人所有的土地约占美国国土面积的60.9%，联邦政府拥有的土地占27.6%，州及地方政府拥有的土地约占8.5%，还有3%是印第安人的保留地[54] - 1960年代，美国的城镇化率已超过70%，对应到房地产市场上，美国房地产市场已经较为成熟，1999年以来的房屋交易中，成屋（二手房）销售面积占85%以上，占绝对主导地位[58] - 美国房地产市场自二战结束以来，经历了长达60年的繁荣，即使经历了次贷危机，在短期回落后仍能够实现修复，重新繁荣[66] - 对于美国居民而言，其资产配置选择面更广，除房地产外，股票市场也是其重要的投资选择[67] - 二战结束以来，美国GDP保持较快水平，1946－2006年，美国GDP年均名义和实际增速分别为7%和3.1%，保持在较快水平[71] - 二战结束后的布雷顿森林体系奠定了美国国际货币地位，美元超越英镑成为新的国际结算货币，在该体系下，实施固定汇率制，其他主要货币紧盯美元，而美元则按固定比例兑换黄金[76] 美国房地产市场竞争格局 - 2022年以来，在美联储加息环境下，居民购房意愿不足，且前期锁定低利率购房的居民不愿因为换房增加付息成本，导致成屋供应不足，2023年美国总房屋销售477万套，同比下降16.6%，连续2年下降，整体市场成交量位于近十年底点位置[81] - 从库存周期看，截至2023年末，美国总房屋库存145.3万套，其中新建住房库存45.3万套，对应去化周期9.2个月；成屋销售库存为100.0万套，对应去化周期为3.2个月，美国整体总房屋库存偏紧，尤其成屋供应的供给短缺对部分需求形成抑制[84] - 从价格看，在本次加息周期，美国新建住房价格自高位有所回落，成屋受供给短缺影响价格回落后有所反弹[85] - 2024年三季度，虽然美联储进入降息周期，但截至2024年11月14日，30年期固定利率房贷平均利率仍处于6.78%高位[88] 主要房地产企业及其业务 - 美国房地产已形成较为成熟的存量开发与运营为主导的行业格局，销售环节以二手房（成屋）销售为主，房地产产业链企业分工明确、专业化程度高且规模普遍较小[89] - 二手房市场方面，美国超85%二手房销售由独立房地产经纪人代理完成，美国房地产经纪人大部分为全美房地产协会会员，人数庞大，占美国总人口比例约为千分之五[89] - 新建住宅市场方面，美国建商主要承担国内传统地产开发商的角色，美国建商行业集中度较高，根据公开数据统计，2022年美国前十大建商在都会区市场份额接近40%，其中前三大建商分别为霍顿、莱纳和普尔特，新建住宅市场份额分别约占11%、10%和7%，前三大建商均为纽交所上市的大型全国性建筑商[90] - 以三大建商为例梳理美国头部建商的经营特点，我们发现：1、头部建商均为私人创立的上市公司，股权结构分散，大型资产管理公司持股较多；2、头部建商注重规模效应，三家建商均通过大规模收并购实现全国布局；3、除区域扩张外，三大建商均采用细分市场战略抢占市场份额，产品实现对首次购买者、升级购房者、活跃成人市场（55岁及以上）、豪宅市场等全面覆盖；4、头部建商主业清晰，即使早期多元经营的莱纳也已回归至单纯住宅建商定位，三大建商住宅建设收入占比均90%以上，其他业务均均配置了房地产相关金融服务，包括提供按揭贷款、产权保险和结算服务等以简化客户购房流程；5、头部建商多以土地期权形式控制土地资源，且其期权形式管理的土储比例近年来不断提升；6、注重成本管理，通过标准化设计、模块化组建、规模化采购、数字化管控等手段控制建造成本，同时注重经营效率，住宅建造周期普遍在6－8个月；7、在周期底部果断出售资产以回笼流动性；8、大型建商主要通过资本市场直接融资，债券多为5－10年期长期债券，银行循环信贷额度仅作为备用融资[93] 对我国房地产行业的启示 - 从二战后的美国房地产市场发展历程可以看出，美国依靠其制度特点以及世界军事、政治和经济的中心地位，吸引着全世界的人口和财富，并凭借其金融霸权维持其世界中心货币地位，带动房地产市场长期繁荣，即使出现危机也能够很快复苏[102] - 对比来看，美国城镇化率已达到顶峰，存量房占房地产行业的主导地位，而我国的房地产行业仍处于发展阶段，以新房为主的增量市场是房地产行业的主流，且城镇化率仍有一定提升空间；在土地所有权方面，美国以土地私有制为主，而我国土地为公有制，所有权掌握在地方政府手中[102] - 虽然中美两国的房地产存在较大差异，但房地产都是中美两国经济发展的支柱性产业，对于GDP有着举足轻重的作用[104] - 随着我国新建商品房销售金额由高峰期的18万亿迅速下滑至2023年的11万亿左右，预计2024年将在9－10万亿之间，房地产的发展模式已发生根本性变化，未来存量房交易将逐渐占据主导地位，在以服务为中心的模式下，房地产企业的产品必须兼具个性化和质量，才能获得消费者的青睐，这意味着原来的以规模为目标的粗放式发展方式将不再适应新的发展阶段，房地产企业的精细化和专业化分工将是未来的主流趋势[105] - 长期以来，我国居民在投资方面更倾向于房地产市场，对资本市场的热情较小。在当前我国房地产市场供求关系出现重大转变的形势下，加快住房抵押贷款二级市场的发展，不但能够拓展居民的投资渠道，保障居民财产性收入的稳定，而且有助于居民将投资重点从房地产转移至资本市场，从而削弱房地产的投资属性，降低房地产在居民财富中的占比，提升其抗风险能力，也能增强房地产行业的稳定性[106] - 我国房地产业正处于从增量主导向增量与存量并存过渡的阶段，在此过程中，房地产行业的稳定有助于经济的稳定发展，房地产投资的下降需要通过房地产消费服务和运营服务来对冲[106] - 从房地产周期角度看，美国房地产市场虽经历了长达60年的繁荣发展，但1946－1982年间，真实房价指数波动幅度较小，主要由二战后的人口增长以及制造业的发展推动，1982年至2012年间房地产价格指数波动幅度较大，经历了繁荣到衰退的完整周期，期间个人计算机技术以及信息技术的发展和金融自由化推动了房价指数显著上行[107] - 从经济贡献角度来看，房地产行业产业链条长，上游涵盖钢铁、水泥、建材等原材料供应，中游包括建筑施工、设计规划等环节，下游涉及家电、家居、装修装饰等众多产业[108] - 从行业发展方向看，随着城镇化率的不断提高以及自有住房率的提高，房地产行业进入存量阶段，对住房的需求不再局限于简单的居住功能，更加注重房屋的品质、环境、配套设施以及物业服务等居住体验[109] - 从市场竞争格局来看，随着房地产行业规模的下降，在市场竞争和行业调整过程中，大型房企凭借其资金、品牌、资源等优势，通过并购、合作等方式不断扩大市场份额，行业集中度逐渐提高[109] - 从经营模式来看，在《日本房地产市场研究及对我国的借鉴意义》中，日本的三井不动产、三菱地所和住友不动产在危机后不约而同的由重资产向轻资产转变，从开发型向服务型转变，而美国的大型开发商，霍顿、莱纳和普尔特通过土地期权控制土地，持有的资产规模较小，同时通过标准化等加快资产周转速度，并在金融危机后持续降低财务杠杆，增强抗风险能力[110]