投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[1] 核心观点 - 周大福（01929）发布FY25H1财报，收入394.1亿港元，同比减少20.4%；净利润25.3亿港元，同比减少44.4%。利润减少主要由于期内国际金价大幅波动，导致重估黄金借贷合约产生亏损[1] - 公司宣派中期股息每股0.20港元，中期派息率为78.9%，为近五年最高[1] - 公司坚定执行五大策略方针，聚焦品牌转型、优化产品、加速数字化进程、提升营运效率以及强化人才培育，为提升长期竞争力奠定基础[1] - 展望FY26-27，公司一口价产品占比或继续提升，带动毛利率增长[3] 基本数据 - 港股总股本为9,987.74百万股，港股总市值为70,313.67百万港元[1] - 每股净资产为2.54港元，资产负债率为69.63%[1] - 一年内最高/最低股价为12.98/5.83港元[1] 财务表现 - FY25H1收入394.1亿港元，同比减少20.4%；净利润25.3亿港元，同比减少44.4%[1] - FY25H1运营利润（OP）为67.8亿港元，同比增长4%；运营利润率（OPM）为17.2%，同比增长4个百分点[1] - 毛利率为31.4%，同比增长6.5个百分点，受益于金价上涨及公司定价黄金产品贡献增多[1] 分地区表现 - 中国内地营收330.2亿港元，同比减少18.8%，占比83.8%；中国香港、中国澳门及其他市场营收63.8亿港元，同比减少27.9%，占比16.2%[1] - 中国内地零售/批发销售额分别为138.4/191.9亿港元，同比减少21.9%/增长16.4%[1] 分产品表现 - 珠宝镶嵌、铂金及K金首饰营收54.3亿港元，同比减少20%[1] - 黄金产品（计价）营收261.3亿港元，同比减少29.7%[1] - 黄金产品（定价）营收46.5亿港元，同比增长117.9%[1] - 钟表营收22亿港元，同比减少12.5%[1] - 黄金产品整体营收同比减少21.6%，营收占比79.4%[1] 同店销售 - 中国内地（直营）/中国内地（加盟）同店销售额分别同比减少25.4%/19.6%，同店销量分别同比减少34.9%/31.8%[1] - 中国内地黄金产品/珠宝镶嵌首饰同店ASP分别增长至6300/8900港元，FY24同期分别为5500/8000港元；同店销售额/销量整体分别同比减少25.4%/34.9%，25Q2相比Q1降幅收窄[1] - 其他地区市场黄金产品/珠宝镶嵌首饰同店ASP分别为9200/15900港元，FY24同期分别为8600/16900港元；同店销售额/销量整体分别同比减少30.8%/36.1%[1] 零售点分布 - 截至2024年9月30日，中国内地零售点共计7205个，港澳台零售点分别为67/18/20个，境外零售点共计36个[1] 盈利预测 - 预计FY25-27公司收入分别为913/979/1060亿港元；归母净利分别为56/69/77亿港元（原值为58/61/68亿港元）；EPS分别为0.56/0.69/0.77港元（原值为0.58/0.61/0.68港元）；PE分别为12X/10X/9X[3]