报告摘要 - 政策助推牛市格局，市场走向4.0时期。从新"国九条"发布到9月24日增量金融政策推出，确立市场底部。新"国九条"是资本市场第三个"国九条"，三次"国九条"规划资本市场"稳定发展→健康发展→高质量发展"路径。4月12日新"国九条"发布稳定市场预期，推动资本市场进入高质量发展的新阶段，市场走向4.0时期。9月24日一揽子金融政策被提出，激活市场风险偏好，短时间迅速提振市场，市场牛市格局显现。2025年政策宽松延续，有望带动经济基本面持续改善，提升上市公司业绩增长预期，牛市有望继续演绎。预计2025年经济增速保持在5%左右，投资和消费成为增长重要驱动力，全球经济增速保持韧性，市场存外围扰动因素，但影响或有限 [6] - 微观环境合理优化，市场配置兼顾优先级。9月24日始市场成交量保持较高状态，资金保持较大的活跃度，市场及行业估值仍处于中低区域，一致预测数据显示2025年市场盈利延续回升。2025年权益市场仍将处于有利的基本面环境中。央行将继续坚持支持性的货币政策立场，保持流动性合理充裕，同时积极的财政政策将持续发力，地方化债压力减轻，将腾出更多资源保民生、促经济，房地产市场走向止跌回稳，发展新质生产力的政策继续推进，经济总体将保持在景气扩张区间，市场将产生较多的配置和布局机会，2025年风格可能演绎为：科技(TMT)>先进制造>周期>金融地产>消费>医药生物 [7] - 投资建议：关注科技(TMT)、先进制造、周期等大类风格及行业。一是科技(TMT)、先进制造[半导体(品牌消费电子、半导体材料)、传媒；电力设备(光伏、风电、锂电设备)、国防军工、机械设备]。经济转型升级，必须以发展新质生产力为支撑，先进制造业作为发展新质生产力的重要载体，投资力度加大，结构不断优化升级，也受益于国产替代加速。二是周期(钢铁、有色金属、建筑材料)。政策强调大力推动钢铁、有色、建材等行业绿色低碳转型，优化产能规模和布局。三是非银金融(证券)。推动中长期资金入市，资本市场的促进财富增值功能长期将得到充分发挥。四是地产链。一揽子增量政策出台，并抓存量政策落实，房地产市场持续改善。五是消费(家用电器、汽车、食品饮料、医药生物)。房地产增量政策优化了居民的资产负债表结构，客观上有利于释放消费增长潜力。主题关注：新质生产力(低空经济、人形机器人、数字经济)、并购重组、两新两重、市值管理(中证A500)、化债等 [8] 市场回顾 - 全球主要指数多数表现较好。纳斯达克指数、台湾加权指数、标普500指数等涨幅靠前；韩国综合指数等跌幅靠前。国内主要宽基指数上涨。创业板指、北证50、科创50等涨幅靠前 [14] - 2024年全球市场总体表现较好的原因，主要有两点：一是2024年全球经济总体具备韧性；二是全球降息周期开启，流动性边际改善 [14] - 2024年市场表现主要分为四个阶段。第(1)阶段短暂下跌，主要为情绪面影响市场，短期市场资金较快流出导致调整；第(2)阶段震荡回升，利好因素增多，包括稳定资本市场政策的出台，以及经济基本面超预期改善，全球经济具备韧性，尤其制造业景气回升；第(3)阶段震荡调整，市场面临贸易保护主义、地缘危机、基本面边际放缓和美日市场短期大幅调整等扰动因素影响；第(4)阶段快速回升，利好因素包括股市、房地产、化债等一揽子增量政策出台，制造业PMI触底回升，美联储9月开启降息周期，流动性好转，带动市场获得较好表现 [19] 市场研判 - 政策助推牛市格局，市场走向4.0时期。从新"国九条"发布到9月24日增量金融政策推出，确立市场底部。新"国九条"是资本市场第三个"国九条"，三次"国九条"规划资本市场"稳定发展→健康发展→高质量发展"路径。4月12日新"国九条"发布稳定市场预期，推动资本市场进入高质量发展的新阶段，市场走向4.0时期。9月24日一揽子金融政策被提出，激活市场风险偏好，短时间迅速提振市场，市场牛市格局显现 [25] - 4.0时期可能不同于1.0时期至3.0时期首轮牛市后波动较大的状态、有望演化出慢牛和长牛，即"首轮牛市→慢牛和长牛"。历史上导致市场波动且弱势延续时间长的原因较为复杂，但重要因素之一是市场面对风险中最初存在的流动性冲击，这一情况或在4.0时期得到有效应对。采取的措施包括：一是央行创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），提高机构应对流动性冲击的应变力,同时也提供增量资金,发挥逆周期调节作用。其中抵押品包括股票ETF、沪深300成分股，强化市场对一揽子股票增持和优质个股的长期持有,发挥稳定市场作用。二是加强市值管理,为此出台了市值管理新规，同时央行创设股票回购增持再贷款客观上提供了上市公司市值管理工具。三是大力引导中长期资金入市、打通社保、保险、理财等资金入市堵点 [31] - 2025年政策预期宽松的原因。一方面，需求端仍不足，10月数据显示，CPI同比增速仍低于1%，核心CPI略有回升，PPI边际收窄但仍处于低迷态势，需要积极发挥各项政策效能；另一方面，经济结构转型升级期，要强化创新驱动，发展新质生产力，同时要兼顾传统产业，促进房地市场止跌回稳，持续推行化债，需要加强政策支持。预计2025年仍将维持支持性政策，加大逆周期调节力度 [43] - 2025年经济增速有望保持在5%左右。一是目标增速设定为5%左右，有利于"十四五"期间经济维持在5%左右的增速水平，为实现2035愿景规划目标留有空间。人均GDP要达到中等发达国家水平，2020-2035年期间年均增速要达到4.72%。二是货币政策和财政政策提振经济增长预期。2024年12月2日央行表示2025年将继续坚持支持性的货币政策立场，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本，激发消费潜力，促进物价合理回升。为对冲外需波动，扭转内需不足，加大逆周期调节，财政政策保持积极，化债减轻地方政府债务压力，地方腾出更多精力和财力空间促发展、保民生。三是房地产止跌回稳。政策促进房地产市场止跌回稳，其中央行宣布降低存量房贷利率，也进一步释放了消费潜力，均客观上有助于稳定经济增速 [47] - 2025年投资和消费成为增长重要驱动力。2022年12月出口增速触底后，进入上升趋势，出口对2024年经济增长贡献突出，2025年预期存韧性，但外部不确定因素增加。消费在2023年9月高点后增速持续放缓，对2024年经济增长贡献有所下降，随着政策逐步释放消费增长潜力，2025年消费对经济增长贡献有望边际回升。投资贡献率于2024年触底后呈现上升态势，对2025年经济增长贡献有望持续上升 [49] - 2025年全球经济增速保持韧性。10月29日联合国贸易和发展会议发布《2024贸易和发展报告》提及，2024年和2025年世界经济预计均增长2.7%。10月27日世界银行预计2024年全球经济增长保持在2.6%，2025年和2026年小幅上升至平均2.7%，全球通胀有望达到3年以来低点。10月22日国际货币基金组织(IMF)发布《世界经济展望报告》认为，全球经济保持了强劲韧性，预计2024年和2025年全球经济增速为3.2%，并且直到2029年都将保持基本稳定。报告认为发展中经济体增速高于发达经济体 [53] - 2025年市场存外围扰动因素，但影响或有限。特朗普2.0，美联储降息的不确定性上升。特朗普政策支持美国经济增长降低衰退风险，但同时也会推升再通胀风险，11月6日之后的"特朗普交易"是对这一预期的反映，引发了包括人民币在内的非美元货币被动贬值，中美利差有所调整。短期来看，特朗普政策预期影响仍存，美元指数或位于阶段高位，再通胀风险对2025年美联储降息节奏产生一定影响。人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。人民币具备坚实的基础，国内经济正在景气复苏，人民币资产的吸引力有望不断增强，我们认为汇率出现大幅波动的概率较低，强势美元影响有限。同时人民币汇率阶段调整，可能部分抵消美国对中国商品加征关税的影响。此外，中国出口市场已呈现多元化趋势，美国关税政策影响亦有限 [56] 市场结构 - 9月24日始市场成交量保持较高状态，资金保持较大的活跃度。从9月24日之后市场的成交额和成交量来看，市场进入了新阶段，在4.0时期行情的初期交易量指标已经超过了2015年行情峰值的交易量，从交易量的级别及市场韧性和常态化来看，基本上已经可以明确市场处于新的发展阶段。同时融资融券余额，融资买入额较大幅度上升，截至11月29日，融资买入额相较于2012年12月6日增长78.75%。换手率整体较历史有明显提升 [60] - 市场及行业估值仍处于中低区域。主要宽基指数估值偏差率处于中低位置，表明主要宽基指数估值处于合理区间。主要行业估值总体仍处于中低估值区域，行业估值处于合理区间 [62] - 大类风格及规模指数估值处于中低区域。估值偏差率数据显示，大类风格指数估值处于中低估值区域，其中消费低估值状态较为明显。规模指数方面，中盘指数处于较为低估状态，规模指数整体处于中低估值区域 [65] - 一致预测数据显示2025年市场盈利总体延续回升。根据万得一致预测数据，2025年主要宽基指数归母净利润总体保持增长态势；万得一级行业指数，归母净利润增速多数有望较2024年回升,或维持正增长。总体上，市场对于2025年业绩预期较好 [71] - 2025年行业业绩存进一步改善空间。2024年03单季度归母净利润同比数据显示，中游制造、可选消费、必选消费盈利增速仍需修复，剔除金融权重对于行业整体盈利增速的影响，多数行业业绩有进一步改善空间 [75] - 2025年基本面环境可能为"巩固→扩张→"的过程。扩张：经济在宽松政策的加持下进一步好转，促进房地产止跌回稳政策效果持续显现，化债腾出更多政策空间顾及内需增长，经济有望保持较高景气度，处于主动补库期的非金融上市公司盈利也不断改善。巩固：一揽子增量及存量政策实施以来，经济四季度触底回升。制造业PMI于8月触底，9月回升，10月进入景气扩张区间,11月景气度扩张延续，经济景气度明显提升。不过外部扰动因素有所上升,外部因素如特朗普2.0贸易保护主义再起,对进出口形成扰动,同时内需仍需要进一步提振，短期来看，经济增长动能需要巩固 [81] - 历次牛市不同发展阶段风格有所不同。2005年后历史市场牛市阶段主要为以下几个时间段：①【2005.06.06-2007.10.16】、②【2008.10.28-2009.08.04】、③【2013. 06. 25-2015. 06. 12】、④【2016. 01. 27-2018. 01. 29】、⑤【2019. 01. 04-2021. 02. 18】。历史牛市主导风格都存在差异，与每次牛市所存在的影响风格表现的政策、经济、周期等因素有关。2005年后第①次为金融地产>周期>先进制造>消费>医药医疗>科技(TMT)，第②次为先进制造>金融地产>周期>科技(TMT)>消费>医药医疗，第③次为科技(TMT)>先进制造>消费>周期>医药医疗>金融地产, 第④次为消费>金融地产>周期>医药医疗>先进制造>科技(TMT), 第⑤次为消费>医药医疗>先进制造>科技(TMT)>周期>金融地产 [83] - 2025年科技(TMT)、先进制造、周期等风格可能占优。市场中先进制造和科技(TMT)、金融地产和周期、消费和医药医疗等大类风格通常一致出现，具有一定的相关性,通过比较金融地产与先进制造、先进制造与消费、金融地产与周期，以及金融地产与消费走势及变化，2025年风格可能演绎为：科技(TMT)>先进制造>周期>金融地产>消费>医药生物 [86] - 2025年规模指数可能大盘占优。历史牛市主导规模也存在差异。2005年后第①次为大盘>中盘>小盘, 第②次为小盘>中盘>大盘, 第③次为小盘>中盘>大盘, 第④次为大盘>中盘>小盘，第⑤次为大盘>中盘>小盘。万得全A指数业绩走势与大盘/小盘指数存在一定的相关性，总体上业绩向上，大盘占优，但市场有所滞后,历年中盘位置基本稳定。总体上,2025年规模指数可能为大盘>中盘>小盘 [92] 权益配置 - 科技(TMT)-半导体。半导体(品牌消费电子、半导体材料等)。行业并购重组增多。政策支持并购重组，新"国九条""科创板八条""并购六条"等政策相继发布，为半导体产业并购提供政策支持,有助于半导体产业强链补链,做强做大。自主创新、自主可控加速推进。140余家半导体领域中国企业被加入贸易限制清单，加快半导体相关企业提高自主创新能力、实现自主可控，为产业链优化提供了机会 [100] - 先进制造-电力设备。电力设备(光伏、风电、锂电等设备)。政策推动高质量发展。政策上,2024年11月20日，工信部修订《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理办法》，提高行业准入，加速淘汰落后产能，利于行业长远发展，提升业绩。国家发改委等发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，强调了加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设,推动海上风电集群化开发，并在具备条件的农村地区积极发展分散式风电和分布式光伏发电，旨在推动行业高质量发展，降低成本，提升市场竞争力。行业需求端保持较高增速。11月22日，国家能源局发布1-10月份全国电力工业统计数据。截至10月底，太阳能发电装机容量约7.9亿千瓦，同比增长48.0%;风电装机容量约4.9亿千瓦,同比增长20.3%，均保持较快增长。2024年1-10月，新能源汽车产销分别完成977.9万辆和975万辆，同比分别增长33%和33.9% [105] - 新质生产力。低空经济、人形机器人、数字经济(传媒)等。低空经济具备较大增长空间。据工业和信息化部等多部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030年）》，提出到2030年，推动低空经济形成万亿级市场规模。5月21日发布的《广东省推动低空经济高质量发展行动方案(2024-2026年)》提出，到2026年，产业规模稳步增长。低空经济规模超过3000亿元。人形机器人产业进入爆发期。根据赛迪数据,预计到2026年中国人形机器人产业规模将突破200亿元,未来功能型整机将逐步占据主流、发展潜力大。《工业和信息化部等七部门关于推动未来产业创新发展的实施意见》表示要突破机器人高转矩密度伺服电机、高动态运动规划与控制、仿生感知与认知、智能灵巧手、电子皮肤等核心技术，重点推进智能制造、家庭服务、特殊环境作业等领域产品的研制及应用 [111] - 两新两重。家用电器、汽车、机械设备等。2024年"两新"、"两重"政策成为扩大内需、推动高质量发展的重要抓手。前三季度，设备工器具购置投资同比增长16.4%，对全部投资增长的贡献率达到61.6%；9月家用电器和音像器材类商品零售额增长20.5%，较8月大幅加快17.1%，汽车类、家具类等商品零售额增速均由负转正，食品制造机械、农产品加工专用设备、金属冶炼设备等与设备更新有关的产品产量同比分别增长3