报告公司投资评级 - 报告给予百龙创园“买入”评级，首次覆盖 [1][2] 报告的核心观点 - 百龙创园作为功能糖领军企业，发展空间广阔，公司立足于功能糖赛道，客户结构优秀，不断完善产品布局、优化产能。肠道健康与减糖需求共同促进行业持续扩容，公司具备多品类规模化生产能力，在抗性糊精等产品方面具备领先优势。中长期来看，公司持续研发拓展新品及海外产能布局有望打开成长空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 1 百龙创园：功能糖领军企业 - 百龙创园成立于2005年，主要从事益生元系列产品、膳食纤维系列产品、健康甜味剂系列产品和其他淀粉糖（醇）产品的研发、生产及销售。公司不断丰富产品种类，形成四大系列产品，客户涵盖国内外知名食饮、保健品企业 [50] - 公司股权集中，实际控制人为窦宝德、窦光朋父子，合计持有公司49.76%股份。核心管理团队在功能糖行业拥有深厚的专业背景 [57][60] - 2019-2023年，公司营业收入由4.21亿元增长至8.68亿元，CAGR为19.83%；归母净利润由0.83亿元增长至1.93亿元，CAGR为23.49%。2024年前三季度，公司营收同增25.48%至8.20亿元，归母净利润同增29.19%至1.83亿元 [62] - 益生元收入相对稳定，膳食纤维与健康甜味剂收入高增长。2019-2023年，膳食纤维收入由1.29亿元增长至4.44亿元，CAGR为36.31%；健康甜味剂收入由62万元增长至1.37亿元 [65] - 境内外共同驱动公司收入增长。2023年，公司内销、外销分别实现收入4.14亿元、4.41亿元，同比增长21.55%、23.78%，外销收入占比为50.75% [66] - 产品结构优化带动整体毛利率提升。2023年，公司整体毛利率为32.73%，同比提升1.07pct。膳食纤维系列产品毛利率最高，为38.96% [70] - 期间费用率不断优化。2023年公司销售费用率、管理费用率分别为3.04%、2.46%，较2019年分别下降4.13pct、0.62pct [72] 2 大健康赛道广阔，功能性糖渗透率有望持续增长 - 膳食纤维和益生元是膳食补充剂的两大重要组成部分。益生元可以促进双歧杆菌等益生菌的增殖，抑制有害菌和致病菌；膳食纤维作为一种不能被人体吸收消化的多糖，可以将糖油类物质包裹直接排出体外，起到促进胃肠道蠕动、改善便秘、降低血糖和血脂的作用 [76] - 益生元促进体内有益菌的代谢和增殖，有利于改善宿主健康。益生元种类包括低聚果糖、低聚麦芽糖、低聚半乳糖、大豆低聚糖、水苏糖、棉籽糖、甘露低聚糖、低聚木糖、菊粉等 [77] - 膳食纤维无法被小肠消化吸收，但对人体健康具有积极意义。可溶性膳食纤维吸水膨胀，可被大肠中微生物酵解，易形成溶胶或者凝胶，具备很强离子吸附性，能吸附胆酸、胆固醇及有害物质，在清除自由基同时还具备益生元的作用 [80] - 益生元及膳食纤维被广泛应用于食品饮料及婴儿食品领域。2020年食品饮料领域消费量占比为58.78%，婴幼儿食品占比为28.14% [83] - 消费者对膳食补充剂认知逐步提高。2022年益生元的认知率达65%，60%左右的受访者认识到益生元具有调节/改善肠道菌群和改善肠道健康（便秘等）的效果 [85] - 健康膳食补充剂符合食饮、保健品及婴儿食品营养、健康升级趋势。含有益生元的碳酸软饮新品发布数CAGR达136% [89] - 老龄化社会下，益生元等膳食补充剂具备长期发展潜力。2023年末，全国60周岁及以上老年人口达3.0亿人，占总人口的21.1% [92] - 营养健康类政策为膳食补充类食品保驾护航。2022年我国发布推荐性标准GB/T 41377-2022《菊粉质量要求》 [94] - 益生元及膳食纤维市场规模稳步扩张。2026年全球益生元产值预计达到185.48亿元，2020-2026年CAGR为4.86%；2030年全球膳食纤维市场销售额预计达到71亿元，期间CAGR为10.03% [96][100] - 益生元及膳食纤维行业细分品种较多，单一品种市场集中度较高。2023年全球低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖CR3均在60%以上，抗性糊精CR4为88%，聚葡萄糖CR5为92% [103] - 百龙创园多品类覆盖、定制化生产，抗性糊精为公司“拳头产品”。2023年公司在益生元/膳食纤维行业国内市占率分别为7.97%/47.59%，全球市占率分别为1.53%/11.91% [105] 3 新产能投产带动业绩提升，新品及海外布局持续推动成长 - 2024年5月，公司30000吨膳食纤维及15000吨结晶糖项目投产，打破产能限制。中长期来看，公司具备持续研发、推出新品能力，并保持每年2-3款新品推出节奏，有望持续打造明星单品 [2] - 公司布局泰国生产基地，有望享受当地原料成本及关税优势，更好地拓展国际客户并在一定程度上降低潜在贸易摩擦，打造“第二个百龙创园”的增长曲线 [2] - 产能不断优化、扩充。2023年4月，公司“20000吨功能糖干燥项目”投产，包含8000吨粉体低聚果糖、5000吨成品粉抗性糊精及7000吨成品粉聚葡萄糖 [54] - 在建项目包括泰国智慧工厂项目和功能糖干燥扩产与综合提升项目。泰国智慧工厂项目预计于2027年后建成投产，功能糖干燥扩产与综合提升项目预计于2026年后建成投产 [56]