投资评级 - 报告首次覆盖天山铝业，给予"增持"评级 [4][10] 核心观点 - 天山铝业通过深度垂直一体化布局，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的完整产业链，具备较强的成本竞争优势 [4][24] - 公司在电力、氧化铝（铝土矿）、预焙阳极三大成本要素上均有布局，依托新疆低成本能源优势及海外资源布局，保障原料完全自给，可对冲原料价格波动 [4][46] - 电解铝需求持续向好，2024年累计需求已达4109万吨，同比增长5.2%，预计2025年需求增长仍将维持5%，电解铝价格中枢或持续上移 [5][61] 成本优势 - 电力成本：公司拥有6台350MW自备发电机组，年发电小时数约6200小时，满足电解铝生产80%-90%的电力需求，2020-2024H1平均度电成本为0.22元/度，远低于行业平均的0.41元/度 [4][50] - 氧化铝成本：公司在广西拥有250万吨/年在产氧化铝产能，并在印尼投建200万吨/年产能，同时布局印尼和几内亚铝土矿资源，确保铝土矿完全自给 [1][30][52] - 预焙阳极成本：公司在新疆石河子和阿拉尔分别拥有30万吨/年预焙阳极产能，合计60万吨/年，得益于靠近石油焦产地及新疆较低的天然气价格，预焙阳极具有较强成本优势 [5][58] 盈利预测 - 预计2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为41.16亿元、48.06亿元、54.94亿元，对应PE分别为9.54X、8.17X、7.15X [6][10] - 2024-2026年电解铝预计价格分别为2.0万元/吨、2.1万元/吨、2.2万元/吨，销量分别为115万吨、120万吨、120万吨 [11][67] - 2024-2026年氧化铝预计价格分别为0.37万元/吨、0.4万元/吨、0.35万元/吨，销量分别为220万吨、250万吨、300万吨 [11][67] - 2024-2026年高纯铝预计价格分别为2.9万元/吨、3.0万元/吨、3.2万元/吨，销量分别为2.5万吨、4.0万吨、6.0万吨 [11][67] 行业需求 - 2024年电解铝市场已连续多月处于短缺状态，截止到2024年11月，累计需求量已达4109万吨，同比增长5.2%，预计2024年全年需求量或超4480万吨 [61] - 随着10万亿国债化解地方债的推进，2025年电解铝需求或仍维持5%的增长，届时需求或超4500万吨产能天花板，可能出现电解铝产能不足的情况 [61] 公司布局 - 电解铝：产能120万吨/年，位于新疆石河子，大部分产品对外销售，少部分产品对内供应给高纯铝及铝箔坯料板块 [26] - 上游矿山资源：在印尼收购三个铝土矿开采权，矿区总占地面积约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷；在几内亚年产600万吨铝土矿已投产 [27][30] - 自备电厂：6台350MW自备发电机组，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的电力需求 [31] - 氧化铝：广西250万吨/年在产产能，印尼200万吨/年在建产能 [31] - 预焙阳极：新疆石河子和阿拉尔分别拥有30万吨/年产能，合计60万吨/年 [31] - 高纯铝：石河子产能6万吨/年，产品主要对外销售给电子光箔及航空板制造厂商 [32] - 铝箔深加工：位于江阴，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等 [33]