报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年上市银行走出估值底部提升行情，2025年宏观政策超常规逆周期调节，银行息差虽有压力但降幅或收窄，资产质量预期改善 [3] - 2025年信贷增量同比基本持平、增速约8%，新增社融33万亿左右、增速8%，净息差降幅收窄，资产质量稳定，非息收入贡献或稳定 [4][5] - 银行股“后周期性”特征明显，估值有向上空间，2025年主线逻辑为长线资金推动配置价值增强、基本面预期改善带动估值修复 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2024年银行绝对收益、相对收益领先，截至12月6日银行指数上涨28.9%，跑赢沪深300指数13.1pct，涨幅排名申万行业第二 [9] - 各子板块全年涨幅相近，阶段性风格不同，1 - 5月城商行涨幅居前，6 - 8月国有行领涨，9 - 10月股份行、城商行弹性更大，11月 - 至今城农商行涨幅反超股份行 [10] 资金面 - 2024年股票型ETF快速扩容，银行是沪深300指数第一大权重行业，充分受益于ETF扩容，11月末银行股在沪深300指数权重占比12.45%，排名申万行业第一 [18] - 保险公司IFRS9切换，高股息配置需求提升，非上市险企2026年1月切换，预计保险公司FVOCI账户股票配置需求将稳步提升，保费收入有望继续平稳增长 [23] - 今年主动基金连续三个季度加仓银行股，但仍处于低配状态，前三季度银行股主动偏股基金仓位较年初提高0.87pct至2.78%，低配差为 - 4.57%，未来盈利预期改善或打开增配空间 [29] 估值 - 2024年银行PB估值由年初0.52修复至0.63，处于历史估值28.3%分位数，相较历史平均估值还有较大修复空间 [33] - 头部银行估值修复幅度更大，PB与ROE预期显著正相关，多数银行PB落在0.5 - 0.7x，ROE落在8 - 12% [33] 基本面回顾 - 三季报上市银行盈利边际小幅改善，前三季度营收、归母净利润同比分别 - 1.05%、+1.43%，环比改善0.9pct、1.1pct，主要正向贡献来自规模增长、其他非息收入高增、拨备适当反哺，息差和中收仍是主要拖累项 [39] - 前三季度营收增速城商行>农商行>国有行>股份行，归母净利润增速城商行>农商行>股份行>国有行，城农商行营收和利润增速领跑，但个股分化较大 [45] - 三季度末上市银行生息资产同比增8.4%，较2023年末累计放缓3.2pct，贷款增速城商行（12.5%）>国有行（9%）>农商行（6.4%）>股份行（4.4%），对公贷款景气度好于零售 [48][53] - 存款加速向资管产品分流，一般存款增速下滑、同业负债增速提升，截至9月末上市银行存款同比+4.1%，增速环比持平，同业负债同比+24%，增速环比提升9pct，居民存款定期化渐稳、企业存款定期化阶段性跳升 [57] - 前三季度上市银行净息差降幅收窄，测算净息差1.45%，环比持平，同比下降18bp，降幅收窄主要得益于负债成本改善兑现、资产端仍然承压 [65] - 前三季度上市银行手续费及佣金净收入同比 - 10.8%，降幅环比收窄1.2pct，其他非息收入同比 + 25.6%，增速环比提升0.9pct，其中投资收益同比增23.9%，增速环比下降3.9pct [72] - 三季度末上市银行不良贷款率稳定在1.25%，平均拨备覆盖率242.9%，环比略降1.4pct，零售、对公资产质量分化，零售贷款风险反弹，对公端主要风险在房地产行业 [75][80] 2025年经营形势研判 - 预计净息差降幅进一步收窄，年初阶段性压力后有望趋于稳定，测算存量政策影响上市银行25年息差 - 10bp左右，其中前期存款降息效果兑现、同业活期存款利率下降大约提振息差14bp [88] - 2025年货币政策以我为主定位明确，宽松幅度或超预期，预计降息降准幅度显著大于2024年，央行进一步畅通利率传导机制，银行负债成本反映将更加敏捷 [95] - 预计2025年信贷增量基本持平（19万亿）、增速7.4%左右，新增社融33万亿、增速8%左右，财政政策更加积极，广义赤字或提升至12万亿左右 [104][105] - 企业信贷需求或保持平稳，但置换隐债会一定程度拖累信贷增长，居民消费有望渐进式恢复，零售贷款或维持低增，居民加杠杆仍需观察房地产止跌回稳、收入预期改善 [104][110]