行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，维持评级 [3] 报告的核心观点 - 公用环保行业在2024年跑输市场，市场风格对板块走势影响显著。新型电力系统建设是最大产业趋势，央国企并购重组和地方政府化债带来投资机会。水电、核电等“类债资产”具备长期持有价值 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 公用环保行业年初至今跑输沪深300指数，分别跑输5.21pct和6.43pct，位列31个申万行业中游。公用事业行业在9月27日之前基本保持对沪深300的正向超额收益率，市场风格对板块走势影响显著 [3] - 公用事业子板块中，水电涨幅15.41%，火电涨幅7.46%，燃气、光伏发电、风电、热力服务涨幅分别为+5.84%、-10.82%、-0.66%、-11.49%。水电、火电在9月27日之前跑赢市场，燃气、绿电等其他子板块与市场整体走势关联度较高 [46] - 环保行业各子板块中，大气治理涨幅+44.80%，固废治理、水务及水治理、环保设备、综合环境治理涨幅分别为+10.99%、+6.46%、-3.65%、+0.82%。环保行业大部分时间与沪深300走势关联程度较高，进入三季度后化债预期推动收益改善 [49] - 公用事业、环保行业PE、PB分位数均在2010年以来50%以下，环保行业近期分位数上升明显 [53] 公用事业 - 2025年长三角地区电力供需仍处拐点前，安徽、浙江、江苏最高负荷缺口或进一步扩大，2026年起有所缓解，上海新增支撑性电源有限或维持电力供需偏紧状态 [70][72][74][76][78] - 火电利用小时及电量电价在供需拐点前仍有支撑，辅助服务收益、现货市场套利、容量电价折算等将成为度电收入补充 [79] - 新能源发电基本面见底预期加强，关注电价政策与国补回款。绿电运营商估值于2022年起经历下行期，2024年相关稳价政策陆续出台，头部绿电企业的先发优势将逐步凸显 [3] - 水电及核电具备“长期主义”下的稳健基本面，资产价值将在市场波动中进一步凸显 [3] 燃气 - 全球天然气供需宽松导致价格中枢回落，城燃公司盈利拐点已现。2025年管道燃气普及率仍有提升空间，消费量有望在2030年前维持年化6%-8%的增长 [3] 央国企并购重组与环保化债 - 央国企并购重组和环保等行业化债带来的经营改善是另一条主线。电力行业央国企整合内部资源，通过并购等重组方式实现做大做强。环保行业TO G业务应收账款压力有望得到缓解 [3]