行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 格局重塑：2016年以来，我国化工行业通过供给侧改革、提升石化行业竞争力、推动高质量发展等产业政策，实现了快速的规范化、大型化、一体化，竞争力大幅提升。在龙头企业份额快速扩张的过程中，难免伴随着景气度下滑的副作用，这也恰好催动行业格局发生动态变化。而行业格局重塑之后，行业回报率有望提升到新平衡。过去一段时间的氟化工就演绎着类似逻辑，预计在MDI、磷化工、甜味剂等行业也有望发生[14] - 贸易壁垒：我国化工竞争力提升的第二个副作用就是日益频发的贸易保护限制。虽然海外对我国产品的反倾销会短期压制国内盈利能力，但却给有能力的企业提供了加速成长的机遇。2015年欧美对我国轮胎行业征收双反税之后，我国轮胎头部企业成功出海就是最好的可比案例。参考轮胎行业的发展，认为聚酯瓶片与钛白粉也有望在重重贸易壁垒之下实现突破[14] - 自主可控：近几年产业趋势性投资机会的背后都有重大国际事件在驱动。2018年的中美贸易争端、2022年的俄乌冲突使得我国对于供应链自主可控诉求的要求不断提升、范畴不断扩大。产业投资机会从科技与关键材料，拓展到了能源与大宗品。认为2024年的巴以危机，可能将使中东国家未来有较强的动机来丰富供应链的多样性。展望2025年，预计新疆、四川等西部地区还将是国内投资的结构性重点区域，而中东则将是全球资本开支的重点区域。更重要的是，国内企业在其中的订单份额还有望获得提升。由于我国西部和中东具备资源优势，天然就处于成本曲线左侧，因此项目业主、工程建设、关键设备供应商等都有望在产业趋势下受益[14] 投资建议与投资标的 - 2025年主要看好三条主线，并建议关注相关个股：1）格局重塑：万华化学、金禾实业、云天化、川恒股份、盐湖股份、东方铁塔；2）贸易保护：龙佰集团、玲珑轮胎、万凯新材、润丰股份；3）自主可控：宝丰能源、荣盛石化、扬农化工、国光股份。此外，化工的一些龙头公司也能够依靠自身核心竞争力实现持续增长，如：卫星化学、恒力石化、华鲁恒升、皇马科技、利安隆、金发科技[15] 供需拐点将现 - 2021年以来，上游油价维持高位，中下游化工制造利润率则持续下滑。展望2025年，认为油价核心矛盾还在供给端，OPEC减产计划、特朗普上任后的外交与能源政策，对于油价都会产生较大影响。预计2025年油价中枢将震荡小幅下行[47] - 需求方面，IEA、OPEC、EIA三家机构中IEA给出的2025年增长预测最为保守，预计全球增长为1.0百万桶/天，略高于2024年的0.8百万桶/天。不过其中对于中国的2025年增长预测（0.2百万桶/天）也高于2024年的全年预测（0.1百万桶/天）。而根据彭博统计，国内炼厂原油加工总量截止到2024年10月，同比下滑3.9%。因此认为，如果考虑中国原油需求增长再度小幅下滑，那2025年全球原油需求增长应当至多与2024年持平[49] - 供给方面，三家机构对于非OPEC国家的预测比较接近，其中EIA和OPEC预测非OPEC国家的增长比2024年小幅收缩，IEA预测比2024年小幅扩大。因此影响较大的部分在于OPEC国家到2025年的产量变化情况。在IEA的预测中，如果OPEC+如期执行减产补偿计划，那预计2025年将比2024年多生产1.8百万桶/天。因此综合来看，IEA预测2025年全球原油供给将超过供给0.31百万桶/天[53] 格局重塑 - MDI行业格局重塑：2020年的《万华化学系列之五：从近期MDI行业变化看未来景气度》中提出万华的主要竞争对手的经营策略发生了重大转变，从份额导向转向盈利导向，后续绝大部分新增市场份额都将被万华占据。2023年的《万华化学系列之九：ADNOC收购科思创影响分析》中提出，万华凭借超强的竞争力持续压制竞争对手盈利，导致业内主要企业科思创的股东可能出售股权给中东企业ADNOC。而ADNOC是万华的长期战略合作伙伴，这一变化有望使MDI行业格局重塑。ADNOC向科思创发出的要约收购，经历近一年半时间的谈判后，双方于今年10月正式签署了投资协议，并获得了董事会与监事会的支持。预计随着收购完成，MDI行业的格局也将出现正式的拐点，行业的回报率将提升到新的平衡[88] - 甜味剂行业格局重塑：人工合成高倍甜味剂正在演绎这一过程。作为需求前景最好的第五代高倍甜味剂，三氯蔗糖出口量近几年都维持两位数以上的增长，背后是全球减糖趋势的推动及其自身优秀的性能。行业也在过去多年的震荡洗牌过程中形成了一家海外企业和几家国内玩家的供给格局，近两年几家国内头部企业完成了新一轮的产能扩张，百川盈孚统计的行业铭牌产能由19年的1.9万吨提升至24年的3.5万吨，三年累计增长83%。过去两年行业产能提升竞争恶化与供应链危机缓解的共振下，三氯蔗糖价格大幅杀跌至历史低位，企业利润大幅压缩甚至亏损。但根据百川统计的行业分省产量，在此过程中龙头开工率显著高于同行，以此能够在惨烈的价格战中拥有更多的主动权。经历了一段焦灼的磨底行业也终于迎来了转机，今年8月底开始三氯蔗糖行业出现了数轮集中挺价动作，也标志着几大头部玩家竞争心态及市场策略的转向。认为，供给格局和玩家心态两个层面的优化，有望持续支撑行业维持健康的盈利水平[94] - 磷钾资源行业格局重塑：化肥的终端需求为农业种植，短周期其景气会受到自身库存周期的影响从而产生波动，但长周期看化肥整体需求较为刚性，且随着人口增长及物质需求水平提升，化肥需求还存在增长潜力。叠加近年全球地缘政治、极端天气等因素影响推升粮食安全的重要性，化肥需求还有进一步支撑。目前美国主要作物的价格回调后接近其历史十年均值水平，然而世界其他地区的作物价格则处于相对更高水平，尤其是油料作物。且由于化肥价格由22年的高位回调，农民种植成本明显缓解，种植利润改善，支付能力改善，将支持其种植积极性，全球磷肥、钾肥需求25年预计还将维持增长。而作为矿产属性极强的品种，磷肥和钾肥供给则都受制于上游资源型原料的扩张限制[103]