报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 公司作为锌铅锗国内全产业链龙头企业，长期发展趋势看好 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 专注铅锌锗产业七十余载，经营质量持续提升 - 公司前身会泽铅锌矿成立于1951年，2000年改制成立，2004年上市，2019年进入中铝集团管理序列 [9] - 公司实控人为国务院国资委，控股股东为云南冶金集团，直接持有公司38.19%股份 [13] - 公司围绕锌、铅、锗业务为核心，拥有"7座矿山+4座冶炼厂"的矿冶一体化产业布局 [19] - 公司资源禀赋优势显著，截至2024年H1，具有铅锌精矿金属产能42万吨/年、铅锌精炼产能63万吨/年、锗产品含锗产能60吨/年、金银镉铋锑等稀贵金属1000余吨/年的综合生产能力 [23] - 公司矿山铅锌产量稳定，2024H1实现产量14.9万吨，同比-8.9%；铅锌冶炼产品产量稳步提升，2023年达到69.8万吨，复合增速+8.6%；锌合金产量2024H1为9.3万吨，同比+64.7%；锗产品含锗产量2024H1为34.3吨，同比+6.8% [27] - 公司成本挖潜效果显著，2023年矿山C3成本稳定保持行业前1/4分位，冶炼C3成本首次"破五"进入行业前1/2水平 [31] - 公司锌产品、铅产品为主要收入来源，2023年收入分别为158.6亿元和24.2亿元，占比72.2%和11.0%；银锭、锗产品毛利率较高，分别为40.5%和39.9% [39] - 公司营收稳定增长，2020年至2023年营收从191.6亿元增长至219.5亿元，复合增速+4.6%；归母净利润从4.7亿元增长至14.3亿元，复合增速+44.8%；毛利率和净利率分别从13.3%和2.5%提升至16.1%和6.5% [44] - 公司期间费用率、负债率持续下降，ROE、现金分红不断提升；2020年至2023年，资产负债率从41.7%下降至31.1%，ROE从3.2%上升至9.1%；现金分红从2.6亿元增长至7.1亿元 [50] - 公司优质资产注入确定性高，2024年1月已完成收购青海鸿鑫100%股权，将继续推动金鼎锌业、云铜锌业的注入事宜 [54] 2. 铅锌供应维稳需求有望回暖，锗战略地位显著 - 全球锌产量连续两年小幅下降，2023年为1200万吨，同比-4.0%；中国为最大锌产量国，占比33% [68] - 全球精炼锌需求维稳，2024年1-9月为1023万吨，同比+1.4%；中国建筑业PMI维持在50%荣枯线之上，基础设施投资2024年10月同比+9.35% [86] - 全球精炼铅产量较为稳定，2023年为1285万吨，同比+5.6%；中国再生铅产量2023年为463万吨，占比56% [92] - 全球精炼铅需求稳定，2023年为1266万吨，同比+4.6%；中国原生铅/再生铅主要下游为铅酸蓄电池，需求占比约80% [94] - 全球锗资源储量为8600吨，主要分布在美国、中国、俄罗斯等国；2021年中国锗金属产量为95吨，占比68%；全球多国将锗列为战略资源进行保护 [96] - 锗主要应用于红外成像仪、光纤通讯材料、太阳能电池等，2024年5月以来，锗价格从10元/g上涨至19元/g [102] 3. 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为224.5/238.6/251.5亿元，归母净利润分别为18.6/21.2/23.6亿元，对应EPS分别为0.36/0.42/0.46元/股 [112] - 预计2024-2026年锌产品收入分别为158.6/168.5/176.0亿元，铅产品收入分别为25.9/27.7/30.5亿元，银锭收入分别为8.8/9.8/10.7亿元，锗产品收入分别为4.8/5.0/5.8亿元 [111]