行业投资评级 - 房地产行业投资评级为“推荐”，维持评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年房地产行业面临宽松的内部和外部环境，政策持续宽松，供需结构优化 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 1. 内房股: 政策宽松, 供需结构优化 - 龙头国企开发商融资通畅，融资成本持续下行，聚焦核心一、二线城市补充土储，城市布局更聚焦，产品结构更契合当前需求，直接受益政策的放松，利润率有望改善，带动业绩修复和保障派息 [3][6] - 推荐直接受益房屋成交量提升以及市占率不断提升的房地产交易服务龙头平台贝壳 [3] - 推荐财务安全、土储优质、有业绩有派息的龙头公司华润置地、中国海外发展、绿城中国、越秀地产和保利置业集团 [3] - 建议关注民营房企的境外美元债及境内人民币债券的重组带来的交易型机会 [3] 2. 物业管理:稳定高分红标的+消费β下的龙头商管 - 2025年促消费的政策主线下，居民消费需求有望回暖，优质购物中心各项运营指标均有望提升，推荐龙头商管公司华润万象生活 [3][71] - 优质物管公司现金充裕，对股东回报的重视程度均有提高，推荐分红稳中有增、归母净利润稳健增长的优质物管公司绿城服务、保利物业、中海物业、越秀服务 [3][71] 3. 中国香港本地股: 稳定的股息收益 - 中国香港本地股绝对收益属性突出，基于多元业务布局、可持续经营业务贡献稳健现金流、较低的财务杠杆以及较高的派息比例，预计2025年仍能保持稳定的股息收益 [3][6] - 推荐长江基建集团、太古地产、嘉里建设 [3] 4. 销售数据的分化和改善 - 1-11月份前10大房企累计销售金额均值同比下降25.7%，龙头国企销售表现好于市场平均水平，如保利置业、绿城中国、中国海外发展1-11月销售分别同比+2.8%、-3.8%、-5.8% [52][53] - 在土地市场，国企央企地产公司成为拿地主力，其中保利发展、华润置地和绿城中国拿地金额和新增货值都处于行业领先地位 [53][54] 5. 优质国企房企的业绩和派息 - 优质国企地产公司仍然能保持稳健的业绩和持续的分红，在外部压力较大的环境下，优质国企地产公司有通畅的融资渠道以及不断降低的融资成本，持续的拿地能力，未来的销售有望在政策放松下修复，业绩和派息有保障 [58][59] 6. 民营房企的债务重组 - 民营房企的境外美元债重组基本以展期或债转股的形式完成，最新的重组方案新增了减债的选项，对民营房企的压力大幅减少 [61][62] - 以融创中国为例，2023年11月的境外美元债重组方案，总计102.37亿美元的债务，均是通过可转债、融创服务的股票以及新票据替代 [62] 7. 物业管理公司的回款率和派息 - 2024H1，物管公司贸易应收款周转天数普遍拉长，通过加强收缴管理、提前预收等举措来应对收缴率下滑压力，若2025年居民消费信心复苏、地产止跌回稳、政府消费性支出恢复等宏观因素回暖，物管行业回款率有望提升 [78][79] - 头部物管公司在手现金充裕，万物云、华润万象生活、保利物业在手现金超百亿，2024H1华润万象生活利息收入年化利率可超3%，预计2025年回款率有望边际改善，上市物管公司将有更多的富余资金用于股东回报 [91][92] 8. 中国香港本地股的股价表现 - 2024年以来中国香港本地股股价与地产政策仍保持较强关联，2月28日香港政府“撤辣”释放政策利好，9月中央政治局会议定调“止跌回稳”后，中国香港本地股股价均有一定涨幅，但波幅弱于内房股 [109][110] - 中国香港本地股机构股东以银行、保险的开放式基金和ETF类资金为主，长期股价走势和美国10年期国债收益率呈负相关趋势 [110][111] 9. 中国香港本地股的业务结构 - 2024H1，房地产开发、投资物业、酒店及其他的利润贡献平均分别为8%、62%、2%和28%，投资物业（主要为购物中心和写字楼）成为这些公司最稳定的利润来源 [117][118] - 中国香港本地股公司普遍净负债率较低，财务安全性较高，截至2024H1中国香港本地股公司的平均融资成本较2023年有所抬升 [123][124]