公司投资评级 - 维持"优于大市"评级，目标价为12.19元，较当前股价有35%的上涨空间 [5] 报告的核心观点 - 华能水电是华能集团旗下水电开发平台，负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，拥有南方区域最强中长期调节能力，控股装机容量为2920万千瓦。公司计划参股49%与华能国际合作建设云南雨汪煤电与新能源联营项目，进一步增强系统调节能力 [2] - 公司在市场化机制下，清洁、灵活的大水电竞争优势凸显，2023年和2024Q1-3的营收分别为235亿元和194亿元，归母净利润分别为76亿元和72亿元。上网电价稳步上升，2023年和2024Q1-3的上网电价分别为0.221元/度和0.228元/度 [3] - 公司未来水电增量主要来自"十四五"TB电站和硬梁包电站，以及"十五五"澜沧江上游的开发。TB电站和硬梁包电站预计分别于2024年和2025年投产，新增装机主要来自澜沧江清洁能源基地（1000万千瓦光伏+1000万千瓦水电） [4] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 公司是澜沧江流域水风光一体化开发主体，截至24H1，控股装机容量为2920万千瓦。公司计划参股49%与华能国际合作建设云南雨汪煤电与新能源联营项目，进一步增强系统调节能力 [2] - 截至24Q3，公司累计上网电量为852亿度，同比增长3.8%，主要由于来水改善。云南省水电蓄能达到320.6亿度，同比增加38亿度，有力保障今冬明春电力供应 [2] 市场化机制下的竞争优势 - 公司2023年和2024Q1-3的营收分别为235亿元和194亿元，归母净利润分别为76亿元和72亿元。上网电价稳步上升，2023年和2024Q1-3的上网电价分别为0.221元/度和0.228元/度 [3] - 云南市场电占比最高，2023年省内市场电占比达69%。公司2025年年度电力销售设计了水电+新能源及水电2种套餐，并为客户提供月度调仓、日前调仓等服务 [3] 水电增量 - 公司于23年9月收购华能四川公司，含已投产装机265万千瓦。硬梁包电站（112万千瓦）预计24年12月实现蓄水目标，TB电站（140万千瓦）自24年6月起逐步投产 [4] - 澜沧江上游TB电站和硬梁包电站预计分别于2024年和2025年投产，新增装机主要来自澜沧江清洁能源基地（1000万千瓦光伏+1000万千瓦水电） [4] 盈利预测和估值 - 预计公司24-26年归母净利润分别为85.2亿元、95.3亿元和101.1亿元，对应EPS分别为0.47元、0.53元和0.56元。PE估值法给予公司2025年23倍PE，目标价为12.19元；PB估值法给予公司2025年3.0倍PB，合理价为12.72元 [5] - 公司计划24-26年现金分红不少于当期可分配利润的50% [5] 主要财务数据及预测 - 2022年至2026年，公司营业收入分别为23581百万元、23461百万元、25182百万元、28575百万元和30273百万元，净利润分别为7234百万元、7638百万元、8517百万元、9528百万元和10114百万元 [6] - 2022年至2026年，公司毛利率分别为55.7%、56.4%、57.9%、56.8%和56.3%，净资产收益率分别为10.1%、11.3%、12.0%、12.5%和12.3% [6]