核心观点 - 2025年信用债面临的主要风险是票息变薄，预计将以低收益率开年。"资产荒"现象预计难以改变，市场需求偏弱，信用难宽。二永债和城投债的信用风险可控，产业债建议关注股东支持力度较强的房企债券和优质上市公司债券的短久期投资机会[1][16] - 2025年水电板块配置价值有望抬升，主要由于十年期国债收益率破2%，水电作为高分红和现金流充沛的资产，其配置性价比凸显[4][24] - AI终端放量和技术升级将带动AISOC量价齐升，预计SOC市场规模将从2024年的1384.6亿美元增长到2029年的2059.7亿美元，CAGR达到8.3%[18][21] 信用债的危与机 - 2024年信用债收益率整体下行，2025年面临的主要风险是票息变薄，预计将以低收益率开年。"资产荒"现象预计难以改变，银行贷款需求指数处于季节性低位，融资需求尚未回升[1][16] - 二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，适合作为拉久期的选择或在市场走势不明朗时作为折中选择[1][16] - 城投债信用风险可控，主流底线资产可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-。东部区域可以更乐观下沉，中西部可以关注获得化债支持力度更高的区域[1][16] - 产业债建议关注股东支持力度较强的地方国有房企债券，以及优质上市公司、部分产业龙头民营企业债券的短久期投资机会[1][16] 水电板块配置性价比 - 水电是典型的红利资产，固定资产折旧占营业成本比例在50%以上，使得水电运营商现金流远高于会计利润。以长江电力为例，2016年-2023年经营性活动净现金流量与净利润的比值均值为1.72倍[4][24] - 长江电力等水电公司承诺较高分红比例，如长江电力承诺2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红[4][24] - 十年期国债收益率破2%，水电板块配置价值有望抬升。长江电力股息率与十年期国债收益率息差持续拉大，超过100bp的息差水平已经超过了2016年至今80%的时间段[4][24] AI终端放量与技术升级 - AI终端放量和技术升级将带动AISOC量价齐升，预计SOC市场规模将从2024年的1384.6亿美元增长到2029年的2059.7亿美元，CAGR达到8.3%[18][21] - 以RayBanMeta为例，主板芯片成本占比超过一半，随着技术创新的带动，主板芯片价值量有望持续增长[18][21] - AI应用落地终端有望开启AIOT需求快速增长，SOC作为核心芯片科技创新+AI需求有望带动AISOC量价齐升[18][21] 消费类主题行情 - 2024年11月后，市场结构值得关注的特征是小盘消费主题成为主线，而主题行情依然占优。消费类主题行情难有科技主题类似"人型机器人"、"AI应用"的产业趋势，其主题空间往往依靠长期超跌后的估值修复[12][10] - 消费类板块也分为需要基本面共识的板块与需要流动性的主题板块。小盘主题类板块集中在社会服务和商贸零售（申万一级行业）下，例如超市、零售和电商服务[12][10] - 本轮消费领涨不仅因小盘主题风格驱动，长期超跌后的修复也是重要特征。例如永辉超市自2020年4月股价见顶后经历超过4年的调整周期，最大调整幅度超过80%[12][10] 半导体与AI应用 - 生成式大模型兴起带动玩家开始探索新玩法，衍生出手办与人交互对话的应用。AI+有望成为辅助IP灵魂的推手，让IP不只是停留在平面或是静态，而是能以更生动的形态展现出来[18][20] - 豆包新增视觉理解模型，均价降低有望快速普及。视觉理解能力将极大拓展大模型的场景边界，为大模型的场景使用打开天花板[18][19] - 豆包大模型能力再提升，日均使用量有望持续增长。根据火山引擎数据，豆包大模型12月日均tokens使用量超过4万亿，较5月发布时期增长超过33倍[18][20]