报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"增持"评级 [50] 报告的核心观点 - 电解铝价格中枢上行、氧化铝成本压力缓解，公司存在显著的业绩改善预期 [5] - 电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价易涨难跌 [95] - 氧化铝成本压力或将缓解，业绩弹性有望充分释放 [111] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、电解铝、铝加工及铝用炭素的生产和销售，绿色铝规模国内领先，拥有氧化铝年产能140万吨、电解铝年产能305万吨、铝加工年产能160万吨、炭素制品产能82万吨，电力全部来自网电，清洁能源占比80%以上 [70] - 公司控股股东为中国铝业，实际控制人为国务院国资委 [33] - 公司旗下云南文山铝业为铝土矿—氧化铝—电解铝一体化生产企业，此外还拥有电解铝企业7户，在云南省昆明、曲靖、昭通、红河、文山、大理等六州八县形成8个铝产业集群基地 [33] 财务表现 - 2024年前三季度公司实现营收391.9亿元，同比+31.7%，归母净利润38.2亿元，同比+52.5% [70] - 2023年公司实现营收426.7亿元，同比-12.0%，归母净利润39.6亿元，同比-13.4% [36] - 2024年上半年电解铝产量135.1万吨，同比+38.7%，销售毛利率为15.4%，同比-2.8pct；铝合金及加工产品产量58.8万吨，同比增长1.9%，销售毛利率为15.6%，同比+2.1pct [62] 电解铝业务 - 预计24/25/26年公司电解铝产量为280/285/285万吨，销量为163/166/166万吨，产能利用率为92%/93%/93%，产销率维持58% [4] - 预计24/25/26年公司电解铝不含税单吨售价为17876/18142/18230元，单吨生产成本为15382/15002/14855元 [4] - 2024年上半年电解铝板块营收及毛利占比分别为56.1%、56.7%，铝合金及加工板块营收及毛利占比分别为42.3%、43.2% [62] 氧化铝业务 - 公司氧化铝产能达140万吨，年消耗铝土矿约360万吨，铝土矿自给率为66% [10] - 预计未来电力、阳极成本维持震荡，氧化铝成本有所回落 [4] - 公司氧化铝自给率在可比公司中相对较低，预计随着2025年氧化铝价格回归，公司氧化铝成本将有所下降，从而释放盈利弹性 [144] 新能源与绿色铝 - 2023年公司用电清洁能源占比80.1% [2] - 2024年1-10月云南累计发电同比+12.2%，新能源发电量占比提升 [129] - 公司绿色铝规模国内领先，具备绿色铝权益产能258万吨，卡位优势突出 [148] 行业与市场 - 电解铝下游需求主要为建筑业、交通运输、电力电子、包装用铝、耐用消费品和机械设备等，2023年建筑、交通、电力电子、包装用铝、耐用消费品、机械设备国内消费需求占比分别为24%、23%、22%、12%、10%、8% [29] - 国内铝土矿储量有限，多地静态可采年限少于10年，新采矿证审批缓慢，新增矿山产能有限 [21] - 电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，新能源汽车及电力领域需求增量将有效弥补传统需求拖累，电解铝供需格局长期向好 [95]