行业投资评级 - 行业评级为“买入” [16] 报告的核心观点 - 关注皖能电力、浙能电力、中广核电力、国投电力、长江电力、华电国际等公司 - 用电量增速回落归因于气温偏高、基数效应、二产承压 - 11月全社会、一二三产及居民用电量增速分别为+2.8%、+7.6%、+2.2%、+4.7%、+2.9% - 二产增速有基数原因，但21-24年9-11月CAGR分别为6.5%、5.8%、4.3%，亦有所下降 - 三产居民受气温偏高影响 - 8-10月单月二产电量增量贡献变化来看，高技术制造业及公用事业行业拉动、非金属、黑色持续显著偏弱 - 发电量来看，受需求影响火电11月电量增速降至1.4%，水电有所改善 - 装机方面，1-11月新增装机317GW，其中风光新增258GW(同比+26%)，火电新增投产装机47GW（同比持平）、新增核准28GW，新增开工79GW - 10月光伏利用率降环比-2.1pct - 电价签订结果陆续出炉，时间的煤硅再度演绎 - 从11月市场化交易电价来看，山东、山西、江苏三省份市场化交易电价环比下降0.91、0.85、1.0分/千瓦时 - 市场当前高度关注的年度长协电量电价签订即将落地，受2024年煤炭均价下降、电力供需结构性宽松影响，预计部分地区电价有所承压 - 最新秦岛动力煤Q5500为780元/吨，为过去一年最低（近1月下降70元/吨、降幅8.2%），煤炭港口库存仍保持高位（北方港口库存居过去一年73%分位水平） - 时间的煤硅再度演绎，建议关注电价落地后的煤价回落，首先将演绎火电的周期价值、其次关注一二季度业绩、并逐步观察上述过程中辅助服务等能否给予火电盈利稳定性 - 利率回落促进公用事业化，关注转型的"气"机与契机 - 12月20日，十年期国债收益率降至1.70%，若以长江电力今年337.23亿元的Wind一致预期归母净利润和70%分红率计算，对应股息率3.30%，息差为160bp，接近2018年以来的最高值（区间为2-161bp） - 看好伴随全球液化厂和LNG运输船投产，叠加海外通胀压力，天然气价格存在下行空间 - 城燃方面，居民端价差拉大、工业端气需求提升，接驳影响弱化、接收站周转效率提升，EPS提升是大概率事件 - 综上，利率回落摊薄投资端的资金成本，能源价格回落提升盈利能力，核电、城燃、火电等行业稳定性增强与股息率提升，看好公用事业化下的估值提高 - 关注转型的"气"机，提升公用事业化 - 关注受益于气价回落和气量增长的城燃 - 关注电量电价签订落地、煤价回落、电改提升盈利稳定性提升的火电 - 关注高分红的一线城市综合能源主体 - 关注政策落地带动困境反转绿电，尤其是沿海地区的低估值风电 - 关注水电核电看好利率回落和资本运作事件加速 [17][18] 根据相关目录分别进行总结 一、电量：增速下滑系企稳偏高+高耗能行业电量承压 - 1-11月全社会用电量同比+7.1%、累计增速有所回落，三产及城乡居民用电量占比提升 - 2024年1-11月全社会用电量为8.97万亿千瓦时，同比增长7.1%（1-10月为7.6%），其中单11月同比增长2.8% - 从用电量结构来看，1-11月二产用电量占比64.8%，同比降低1.1个百分点，三产和城乡居民生活占比33.8%，同比上升1.1个百分点 [39] 二、装机：累计新增风光258GW，火电占比降至44% - 截至2024年11月全国发电设备装机达3235GW，其中火电装机占比下降至44.1% - 2024年1-11月我国新增装机316.7GW，其中单11月新增37.3GW - 当前我国发电设备装机增速较22、23年明显放缓，主要系2023年火电装机大幅增长 - 2024年1-11月我国新增装机316.7GW，同比+11.9%，其中风光新增装机占全口径新增装机的81.5%，主要以风光装机为驱动力 - 2024年1-11月火电新增装机约47.4GW，水电新增装机约10.0GW - 火电经过2022~2023年的核准，2023年以来新增装机保持较大规模，2024年1-11月火电新增装机约7.4GW（23年同期为46.6GW，22年同期为33.3GW） - 水电开发相对充分，近年装机新增放缓、2024年1-11月水电新增装机10.0GW（23年同期为9.4GW，22年同期为20.6GW） - 风光新增装机保持高增速，2024年1-11月风光新增装机合计已有258.1GW（23年同期为205.3GW），其中风电累计新增装机约51.8GW（23年同期为41.4GW）；光伏累计新增装机约206.3GW（23年同期为163.9GW） - 2024年1-11月核电累计新增1.2GW，同比持平 [77][78][81][82][83][84][85] 三、水情：10-11月来水偏枯，主要流域发电量下滑 - 8月份来水丰枯急转，10-11月多数流域来水偏枯 - 长江流域7-8月份来水偏丰，8月下旬低基数效应减弱的同时，来水也迅速变枯，并延续至11月底，金下-长江流域来水同比下滑2-3成，长江上游三峡电站平均入库流量同比-34.9%；雅砻江流域来水同比偏枯约一成，锦屏一级电站平均入库流量同比-10.3%；清江水布垭电站入库流量同比-85.3%；大渡河来水同比偏枯约2-3成，猴子岩电站平均入库流量同比-26.1%，瀑布沟电站平均入库流量同比-20.0%；而珠江流域四季度来水偏丰，龙滩电站平均入库流量同比+118.6% [3][4] 四、电价：长协即将落地，月度价格指引能力增强 - 市场化交易电价持续下降，广东省同比降幅最大 - 11月山东市场化电价为354元/兆瓦时，山西市场化电价为298元/兆瓦时，江苏市场化电价为421元/兆瓦时 [30][31][32] 五、能源价格：煤价迅速回落，再度演绎时间的煤硅 - 煤价下降迅速，库存保持高位 - 1-10月天然气消费量同比+9.9%，海外气价较年初上涨3-5成 [33][34] 六、标的推荐：关注利率下行各板块公用事业化进程 - 关注利率下行各板块公用事业化进程 [33]