投资评级 - 恒瑞医药的投资评级为"买入"(首次) [3] 报告的核心观点 - 恒瑞医药在2025年开始进入新一轮重磅创新药产品数量、价值和国际化加速期，驱动公司业绩端快速增长，首次覆盖给予"买入"评级 [6] 经营 - 恒瑞医药在2007-2020年的14年间，ROE维持在20%上下小幅波动，展示出强大的经营能力和优秀的投资回报率 [12] - 2021-2024年集采、核心产品医保谈判等因素扰动触底，创新药持续放量，公司2023Q1-2024Q3收入和归母净利润增速显著恢复，重回20%+ROE仍值得期待 [12] 研发 - 恒瑞医药在2018年开始进入创新药商业化加速期，2018年开始平均每年获批2款创新药，已获批15个自主研发创新药，2款合作引进创新药 [12] - 恒瑞医药在2018-2024年获批13款自主研发创新药，平均每年获批2款，进入商业化加速期 [63] 销售 - 销售人员人均产值从2018年的143万/人/年提升到2023年的250万/人/年，接近翻倍提效显著 [12] - 经过2020-2024年公司销售队伍持续优化之后，销售费用率望继续优化，人均产值持续提升 [12] 集采 - 集采的压力边际改善，还未集采大单品中碘佛醇和七氟烷地方集采已经推进，预计国家集采时对业绩影响逐渐削弱 [6] - 白蛋白紫杉醇和2024年才执行集采价格的卡泊芬净会在2024年逐渐见底 [93] - 未集采核心产品对公司收入和利润端波动的影响边际持续变好 [71] 创新 - 商业化大单品CDK4/6、海曲泊帕、PD-L1等望2025-2027年快速放量 [6] - 即将商业化肿瘤重磅产品PD-L1&TGF-β、HER2 ADC，自免重磅产品JAK、IL-4R，减重重磅产品GLP-1/GIP等望2024-2027年陆续商业化 [6] - 2024-2026年望再加速，驱动收入重回快增长 [14] 国际化 - CLDN18.2 ADC和GLP-1产品组合的海外授权deal充分验证公司管线创新价值，伴随着更多的创新产品临床验证，看好公司国际化合作授权收入持续兑现 [6] - 2024年10月15日公司公告：注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗的BLA申请获得FDA受理 [14] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司营业收入有望达到268.16、292.86、347.23亿元，归母净利润59.73、66.66、79.39亿元，对应EPS分别为0.94、1.04和1.24元 [6]