投资评级 - 报告维持阿里巴巴-W的"买入"评级，目标价格为117.52港元 [4][6] 核心观点 - 阿里巴巴FY2Q2025实现营业收入2365亿元，同比增长5.2%，略低于彭博一致预期2394亿元，经调整净利润365亿元，同比下降9.1%，略高于彭博一致预期356亿元，整体业绩延续稳定趋势 [1] - 阿里巴巴持续优化营商环境，商家侧松绑仅退款+上线退货宝，有效降低商家经营成本，用户侧加大投入，提升用户体验，更重视用户+服务，主业淘天份额逐渐企稳商业化进程稳步推进，副业边际向好持续减亏，整体公司盈利能力持续优化，回购规模领先股东回报丰厚 [1] 业务分析 淘天集团 - FY2Q2025淘天集团实现收入990亿元，同比增长1.4%，经调整EBITA 446亿元，同比下降5.3%，利润率45.0%，下降3.2个百分点，系短期用户体验加大投入影响 [1] - 订单量保持双位数增速，但AOV下降部分抵消GMV增长，Q3实现CMR收入704亿元，同比增长2.5%，TR止跌企稳，9月淘天闲鱼加收0.6%软件服务费叠加全站推广渗透率提升，后续TR仍有提升空间 [1] - 据Quest Mobile数据，9月与腾讯系互联互通后新安装用户量同比增长55%，MAU达9.44亿突破纪录，高价值用户88VIP用户数超过4600万，同比近50%增长，双十一期间公司披露买家数量再创新高，互联互通的流量红利叠加营商环境优化，买卖双方均有明显增长 [1] - 11月21日阿里巴巴宣布整合国内和海外电商，成立电商事业群，由蒋凡担任CEO，进一步推动国内电商与跨境电商的协同以提升运营效率 [1] - 预计FY25全年GMV有望稳健增长，看好淘天份额将逐渐稳定，后续关注全站推广与0.6%软件服务费带来的变现能力提升 [1] 云智能集团 - FY2Q2025云智能集团实现收入296亿元，同比增长7%，经调整EBITA 27亿元，同比增长89%，利润率9.0%，上升3.9个百分点，公共云收入实现同比双位数增长，AI相关收入连续五个季度实现同比三位数增长 [1] - 公司AI大模型通义千问发布2.5系列，多项基准测试表现强劲领先对手，同时进一步降低API调用费率提高性价比实现AI普惠，预计公司云业务仍能保持高增速 [1] 国际商业 - FY2Q2025阿里国际数字商业实现收入317亿元，同比增长29%，跨境业务持续强劲增长，经调整EBITA -29亿元，利润率9.2%，系速卖通和Trendyol跨境业务的投入增长所致，部分被Lazada盈利能力优化所抵消 [1] - 国际零售业务实现收入256亿元，同比增长35%，速卖通Choice继续实现强劲的订单增长，UE环比优化明显，Trendyol速卖通与Trendyol继续投入欧洲和海湾地区特定市场亿占据消费者心智，Lazada变现效率和运营效率持续优化 [1] - 国际批发业务实现收入61亿元，同比增长9%，主要系跨境业务相关增值服务收入增长 [1] 菜鸟 - FY2Q2025菜鸟实现收入246亿元，同比增长8%，经调整EBITA 0.6亿元，菜鸟将继续发展高度数字化的全球物流网络，加强与跨境电商业务的协同效应，10月起菜鸟与京东等其他平台合作提供服务，进一步提升用户覆盖率 [1] 本地生活 - FY2Q2025本地生活实现收入177亿元，同比增长14%，经调整EBITA -4亿元，主要系饿了么和高德订单增长及市场营销服务带动，十一国庆期间高德DAU超2.8亿再创新高 [1] 大文娱 - FY2Q2025大文娱实现收入57亿元，同比下降1%，经调整EBITA -2亿元，广告收入的增长以及内容投资效率的提升带动优酷减亏 [1] 回购 - FY2Q25公司回购41亿美元共计4.14亿普通股，净减少2.1%总股本，当前股份回购计划余额仍有220亿美元，有效期至2027年3月 [1] 盈利预测 - 预测公司FY2025-2027营业收入为10036/10916/11831亿元，经调整净利润为1512/1715/1919亿元，分部估值计算公司市值为20738亿元，对应每股价值117.52港元 [4][6]