行业投资评级 - 2025年商业地产行业整体信用风险基本维持稳定 [6][76] 核心观点 - 2024年商业地产行业在销售端延续去库存态势，新增供应持续缩减，开发投资低迷 [6] - 2025年商场类物业面临运营挑战，办公楼租金水平预计仍将处于下行通道 [72][73] - 商业地产企业面临投资性房地产估值下降风险，影响利润水平和长期偿债能力 [75] 开发投资端 - 2024年1-11月商业营业用房开发投资完成额为6430.06亿元，同比下降13.6% [14] - 办公楼开发投资完成额为3802.89亿元，同比下降7.4% [14] - 新开工面积降幅扩大，商业营业用房新开工面积同比下降23.3%，办公楼新开工面积同比下降25.6% [14] 销售端 - 2024年1-11月商业营业用房销售额4995.86亿元，同比下降13.4% [17] - 办公楼销售额2687.95亿元，同比下降13.0% [17] - 商业营业用房和办公楼销售额降幅均在10%以上 [10] 供求关系 - 2024年1-11月商业营业用房竣工销售比为0.6倍，办公楼竣工销售比也为0.6倍 [18][19] - 商业地产新增供应量创近年新低，行业处于大量存量项目去库存阶段 [18] 行业政策 - 基础设施REITs进入常态化发行阶段，消费基础设施资产可申报项目范围进一步明确 [21][22] - 消费基础设施REITs有望成为商业地产企业的重要退出途径 [22] 重点城市商业地产运行情况 - 2024年前三季度四大一线城市零售物业运营表现分化，深圳运营表现改善，上海运营表现企稳，北京和广州仍处于租金下行阶段 [23] - 四大一线城市写字楼租金水平均尚未止跌，空置率上升至20%左右 [23] 商业地产企业发债情况 - 2025年内到期的商业地产存续债券规模合计约425.28亿元，占存续债券总额的39.76% [58] - 商业地产发债企业存续债券余额前三位分别为陆家嘴系企业、张江高科和普洛斯，其债券余额占存续债券总余额的比重分别为33.86%、10.77%和9.31% [61] 企业盈利能力 - 2020-2023年商业地产企业利润总额自2021年以来持续下降，整体盈利指标弱化 [68] - 2024年1-6月样本企业公允价值变动损益合计值转为负数，面临评估减值风险 [68]