投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级，预计公司2024-2026年营收分别为909.95亿元、892.19亿元、988.58亿元，归母净利润分别为66.36亿元、61.07亿元、71.77亿元，对应EPS为0.58元/股、0.53元/股、0.62元/股 [13] 核心观点 - 阳光财险持续推动保费结构调整，增加非车险保费占比，压缩低利润业务规模，非车险保费结构从以保证险为主向以意健险、责任险和货运险为主转型，预计综合成本率(COR)将逐年改善 [12] - 阳光保险近年来固收类和权益类资产占比分别在七成和两成左右，债券资产配置比例大幅提升，股票配置比例增加，长投配置比例下降，净投资收益率企稳 [12] - 阳光人寿采取多元化的渠道策略，银保渠道贡献七成多的新单保费及五成多的新业务价值(NBV)，推动NBV实现持续正增长 [44] 公司概况 - 阳光保险成立于2007年，是中国第十家登录资本市场的内地保险公司，股权分散且呈现多元化，保费年化增速超过行业平均，人身险和财产险均衡发展 [28] - 公司股东既有国有企业也有民营企业，截至2024年6月末，阳光保险不存在实际控制人，且持股5%以上的股东较少 [38] - 2023年公司申请通过H股"全流通"计划，H股数量从2022年上市时的11.5亿股提升至34.79亿股，大幅改善流动性 [38] 人身险业务 - 阳光人寿以银保渠道为主，2020-2023年间银保期交保费均实现双位数同比增长，趸交保费则略有小幅收缩 [69] - 阳光人寿个险渠道在经历调整后重拾增长，2023年个险渠道新单保费同比增长14.7%，2024年上半年同比增长47.8% [80] - 阳光人寿新单保费占总保费约六成左右，压降趸交保费后2022-2023年新单保费占比仍在五成左右，有利于提升业务质量及缓解负债端的成本压力 [68] 财产险业务 - 阳光财险的非车险保费占比从2019年的38%提升至2023年的41%，2024年上半年达到46%，非车险保费结构从以保证险为主发展到以意健险和责任险为主 [86] - 阳光财险的综合成本率(COR)逐年改善，2024年自然灾害相关的车险赔付增加导致车险COR上升，但非车险业务占比增加及车险业务质量提升有望使COR恢复至健康水平 [109] - 阳光财险通过提升车险业务盈利能力和交叉销售应对车险保费增长放缓的影响，个人家用车业务续保率从2022年的62.5%提升至2024年上半年的64.2% [90] 投资端 - 阳光保险近年来固收类和权益类资产占比分别在七成和两成左右，债券资产配置比例从2019年的36.0%增加至2024年6月末的54.4%，股票资产配置比例从2019年的8.6%增加至2024年6月末的13.4% [140] - 阳光保险2024年6月末的股票资产合计688亿，其中69%被划入FVOCI账户，31%计入FVTPL账户，债券合计2124亿，其中87%被划入FVOCI账户 [141] - 采用新准则后，2023年和2024年的净投资收益率基本保持了稳定，总投资收益率受股市影响较大，2024年上半年的综合投资收益率有较大幅度的提升 [145] 盈利预测 - 预计阳光保险2024-2026年归母净利润分别为66.36亿元、61.07亿元及77.77亿元，同比增速为77.53%、-7.97%及17.52% [148] - 预计阳光人寿2024-2026年净利润分别为66.11亿、57.94亿及67.2亿，同比增速为106.21%、-12.35%及15.98% [148] - 预计阳光财险2024-2026年净利润分别为6.47亿元、7.51亿元和8.97亿元，同比增速为-33.89%、16.08%和19.5% [148] 估值 - 采用分部估值的方法，阳光人寿2024年的估值为3.26港元，阳光财险为0.47港元，阳光信保为0.04港元，其他业务为0.6港元，合计4.38港元 [177] - 选取港股交易的中国平安、中国人寿、中国太保、中国太平及新华保险作为可比公司，认为0.36倍的集团PEV较为合理，对应公司2024年集团PEV，估值为4.38港元 [128]