行业投资评级 - 报告对白酒行业持积极态度，核心推荐今世缘、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒，并关注贵州茅台、五粮液等龙头公司的配置价值 [45][81] 核心观点 - 白酒行业营收稳中有增，龙头市占率显著提升，2015至2023年白酒上市公司在行业的市占率从20%提升至54%，前五家上市公司市占率从16%提升至44% [57][91] - 白酒行业ROE和股价走势同步性较强，但过去两年出现背离，反映出市场对库存和业绩持续性的担忧 [3][118] - 白酒基金持仓超配，本轮减配以估值消化为主，主动权益持仓已接近2018年周期底部，剔除前十大持仓基金后，当前白酒已处于低配状态 [3][25][39] 龙头酒企分析 - 贵州茅台作为行业领军者，报表仍"留有余力"，茅台酒的出厂价差为公司报表层面的增长提供了一定的安全垫 [3][36] - 泸州老窖今年跌幅居前，市场定价"否定"过去三年成长，以2021年归母净利润计算的市盈率为23倍 [3][98] - 山西汾酒和贵州茅台是本轮白酒周期"进步"最大的龙头酒企，龙头变迁的背后也是时代的变化 [34][57] 行业趋势 - 次高端增速领跑，地产酒分化更为明显，2015至2024年山西汾酒以28%的年复合营收增速一枝独秀 [70] - 白酒行业预收款仍有增长，2015年白酒上市企业的预收款合计为195亿元，2023年提升至547亿元 [74] - 龙头集聚效应明显，未来市占率仍有较大空间，相较于我国其他消费行业，CR5占比44%仍为较低水平 [91] 基金持仓分析 - 本轮周期白酒相对高持仓更多是由于头部基金稳定持有所致，预计后续交易并不会过于拥挤 [25] - 剔除周期高点前十大持仓基金后，2013年报、2024中报全市场超配比例分别为0.3%、-0.2% [25] - 外资当前仓位适中，介于前两轮下行周期之间，截至2024Q3，QFII持股比例为1.0% [43][125] 投资建议 - 基本面角度看，白酒经近四年调整期，在政策的推动下伴随着经济面转暖，板块有望起底回升 [45][81] - 从绝对收益到相对收益需要时间，看好行业出清后需求面的恢复 [45][81]