投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 信达生物的 DLL3ADC 新药 IBI3009 全球权益授权给罗氏，罗氏支付 8000 万美元预付款，最高达 10 亿美元的里程碑金额，以及最高达中双位数比例的销售分成 [7] - IBI3009 目前处在临床 I 期入组中，暂无数据披露 [7] - 公司的 IBI115（CD3/DLL3 双抗）目前处在 IND 阶段 [7] - 小细胞肺癌（SCLC）占所有肺癌的 14%，全球每年大约有 25 万名患者被诊断为 SCLC [7] - 罗氏的阿替利珠单抗和阿斯利康的度伐利尤单抗是目前美国唯一获批 SCLC 适应症的 PD(L)1 单抗，后续 IBI3009 的开发有望联用，有望成为 SCLC 治疗的全新选择 [7] - 公司已有 13 个产品获批上市，3 个品种在 NMPA 审评中，3 个新药分子进入关键性临床 [7] - 玛仕度肽的减肥适应症预计 25H1 国内获批，多款慢病产品（PCSK9、IGF-1R、IL23p19）陆续开始上市销售 [7] - 公司有望在 2025 年实现 EBITDA 盈亏平衡，2027 年实现国内销售额 200 亿元 [7] - 海外进展加速：claudin18.2 ADC、CD3/claudin18.2 和 PD1/IL2 双抗都是临床阶段具备出海潜力的品种，国际化目标逐步兑现 [7] - 基于公司 2024-2026 年有新产品销售放量以及海外合作开启，将 2024-2025 年营业总收入 72.56 和 105.15 亿元上调至 81.00、114.91 亿元，预计 2026 年营业总收入为 151.78 亿元，预计 2025 年实现盈利 [7] - 公司催化剂较多，海外逻辑逐步兑现，成长确定性较高，维持"买入"评级 [7] 盈利预测与估值 - 2022A 营业总收入 4557 百万元，同比 6.73% [1] - 2023A 营业总收入 6206 百万元，同比 36.19% [1] - 2024E 营业总收入 8100 百万元，同比 30.52% [1] - 2025E 营业总收入 11491 百万元，同比 41.86% [1] - 2026E 营业总收入 15178 百万元，同比 32.09% [1] - 2022A 归母净利润 (2,179.27) 百万元，同比 30.55% [1] - 2023A 归母净利润 (1,027.91) 百万元，同比 52.83% [1] - 2024E 归母净利润 (30.62) 百万元，同比 97.02% [1] - 2025E 归母净利润 571.84 百万元，同比 1,967.81% [1] - 2026E 归母净利润 2,211.27 百万元，同比 286.70% [1] - 2022A EPS-最新摊薄 (1.33) 元/股 [1] - 2023A EPS-最新摊薄 (0.63) 元/股 [1] - 2024E EPS-最新摊薄 (0.02) 元/股 [1] - 2025E EPS-最新摊薄 0.35 元/股 [1] - 2026E EPS-最新摊薄 1.35 元/股 [1] - 2025E P/E 101.69 [1] - 2026E P/E 26.30 [1] 市场数据 - 收盘价 35.50 港元 [5] - 一年最低价 28.30 港元，最高价 52.15 港元 [5] - 市净率 4.65 倍 [5] - 港股流通市值 58,148.23 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 7.63 元 [6] - 资产负债率 38.77% [6] - 总股本 1,637.98 百万股 [6] - 流通股本 1,637.98 百万股 [6] 财务预测 - 2023A 流动资产 13,427.99 百万元，2024E 12,552.92 百万元，2025E 13,935.45 百万元，2026E 16,868.68 百万元 [8] - 2023A 现金及现金等价物 2,745.69 百万元，2024E 2,430.69 百万元，2025E 3,237.78 百万元，2026E 5,858.52 百万元 [8] - 2023A 应收账款及票据 1,005.89 百万元，2024E 1,125.00 百万元，2025E 1,223.89 百万元，2026E 1,223.17 百万元 [8] - 2023A 存货 968.09 百万元，2024E 1,053.33 百万元，2025E 1,325.83 百万元，2026E 1,382.64 百万元 [8] - 2023A 其他流动资产 8,708.31 百万元，2024E 7,943.90 百万元，2025E 8,147.95 百万元，2026E 8,404.36 百万元 [8] - 2023A 非流动资产 7,199.38 百万元，2024E 8,607.48 百万元，2025E 8,442.03 百万元，2026E 8,281.52 百万元 [8] - 2023A 固定资产 4,289.73 百万元，2024E 4,161.04 百万元，2025E 4,036.21 百万元，2026E 3,915.12 百万元 [8] - 2023A 商誉及无形资产 1,361.33 百万元，2024E 1,320.49 百万元，2025E 1,280.88 百万元，2026E 1,242.45 百万元 [8] - 2023A 长期投资 0.00 百万元，2024E 0.00 百万元，2025E 0.00 百万元，2026E 0.00 百万元 [8] - 2023A 其他长期投资 218.30 百万元，2024E 217.30 百万元，2025E 216.30 百万元，2026E 215.30 百万元 [8] - 2023A 其他非流动资产 1,330.01 百万元，2024E 2,908.64 百万元，2025E 2,908.64 百万元，2026E 2,908.64 百万元 [8] - 2023A 资产总计 20,627.36 百万元，2024E 21,160.40 百万元，2025E 22,377.48 百万元，2026E 25,150.20 百万元 [8] - 2023A 流动负债 4,476.82 百万元，2024E 4,867.27 百万元，2025E 5,514.11 百万元，2026E 6,077.17 百万元 [8] - 2023A 短期借款 1,195.16 百万元，2024E 1,195.16 百万元，2025E 1,195.16 百万元，2026E 1,195.16 百万元 [8] - 2023A 应付账款及票据 372.55 百万元，2024E 351.11 百万元，2025E 353.56 百万元，2026E 331.83 百万元 [8] - 2023A 其他 2,909.11 百万元，2024E 3,321.00 百万元，2025E 3,965.40 百万元，2026E 4,550.18 百万元 [8] - 2023A 非流动负债 3,622.96 百万元，2024E 3,797.77 百万元，2025E 3,797.77 百万元，2026E 3,797.77 百万元 [8] - 2023A 长期借款 2,326.78 百万元，2024E 2,326.78 百万元，2025E 2,326.78 百万元，2026E 2,326.78 百万元 [8] - 2023A 其他 1,296.19 百万元，2024E 1,470.99 百万元，2025E 1,470.99 百万元，2026E 1,470.99 百万元 [8] - 2023A 负债合计 8,099.78 百万元，2024E 8,665.03 百万元，2025E 9,311.88 百万元，2026E 9,874.94 百万元 [8] - 2023A 股本 0.11 百万元，2024E 0.11 百万元，2025E 0.11 百万元，2026E 0.11 百万元 [8] - 2023A 少数股东权益 0.00 百万元，2024E 0.00 百万元，2025E 0.00 百万元，2026E 0.00 百万元 [8] - 2023A 归属母公司股东权益 12,527.58 百万元，2024E 12,495.37 百万元，2025E 13,065.60 百万元，2026E 15,275.27 百万元 [8] - 2023A 负债和股东权益 20,627.36 百万元，2024E 21,160.40 百万元，2025E 22,377.48 百万元，2026E 25,150.20 百万元 [8] - 2023A 营业总收入 6,206.07 百万元，2024E 8,100.00 百万元，2025E 11,491.00 百万元，2026E 15,178.00 百万元 [8] - 2023A 营业成本 1,136.27 百万元，2024E 1,264.00 百万元，2025E 1,591.00 百万元，2026E 1,991.00 百万元 [8] - 2023A 销售费用 3,100.69 百万元，2024E 4,050.00 百万元，2025E 5,507.50 百万元，2026E 6,898.66 百万元 [8] - 2023A 管理费用 0.00 百万元，2024E 648.00 百万元，2025E 881.20 百万元，2026E 1,174.24 百万元 [8] - 2023A 研发费用 2,227.56 百万元，2024E 2,200.00 百万元，2025E 3,000.00 百万元，2026E 3,000.00 百万元 [8] - 2023A 其他费用 0.00 百万元，2024E 0.00 百万元，2025E 0.00 百万元，2026E 0.00 百万元 [8] - 2023A 经营利润 (1,679.30) 百万元，2024E (62.00) 百万元，2025E 511.30 百万元，2026E 2,114.10 百万元 [8] - 2023A 利息收入 452.84 百万元，2024E 0.00 百万元，2025E 0.00 百万元，2026E 0.00 百万元 [8] - 2023A 利息支出 98.62 百万元，2024E 69.80 百万元，2025E 69.80 百万元，2026E 69.80 百万元 [8] - 2023A 其他收益 180.68 百万元，2024E 101.19 百万元，2025E 130.34 百万元，2026E 166.97 百万元 [8] - 2023A 利润总额 (1,144.41) 百万元，2024E (30.62) 百万元，2025E 571.83 百万元，2026E 2,211.26 百万元 [8] - 2023A 所得税 (116.50) 百万元，2024E 0.00 百万元，2025E 0.00 百万元，2026E 0.00 百万元 [8] - 2023A 净利润 (1,027.91) 百万元，2024E (30.62) 百万元，2025E 571.83 百万元，2026E 2,211.26 百万元 [8] - 2023A 少数股东损益 0.00 百万元，2024E 0.00 百万元，2025E 0.00 百万元，2026E 0.00 百万元 [8] - 2023A 归属母公司净利润 (1,027.91) 百万元，2024E (30.62) 百万元，2025E 571.83 百万元，2026E 2,211.26 百万元 [8] - 2023A EBIT (1,498.62) 百万元，2024E 39.19 百万元，2025E 641.64 百万元，2026E 2,281.07 百万元 [8] - 2023A EBITDA (1,113.52) 百万元，2024E 208.72 百万元，2025E 806.08 百万元，2026E 2,440.58 百万元 [8] - 2023A 每股收益 (0.63) 元，2024E (0.02) 元，2025E 0.35 元，2026E 1.35 元 [8] - 2023A 每股净资产 7.72 元，2024E 7.63 元，2025E 7.98 元，2026E 9.33 元 [8] - 2023A 发行在外股份 1,637.98 百万股，2024E 1,637.98 百万股，2025E 1,637.98 百万股，2026E 1,637.98 百万股 [8] - 2023A ROIC (9.01)%，2024E 0.24%，2025E 3.94%，2026E 12.89% [8] - 2023A ROE (8.21)%，2024E (0.25)%，2025E 4.38%，2026E 14.48% [8] - 2023A 毛利率 81.69%，2024E 84.40%，2025E 85.56%，2026E 86.44% [8] - 2023A 销售净利率 (16.56)%，2024E (0.38)%，2025E 5.19%，2026E 15.07% [8] - 2023A 资产负债率 39.27%，2024E 40.95%，2025E 41.61%，2026E 39.26% [8] - 2023A 收入增长率 36.19%，2024E 30.52%，2025E 41.86%，2026E 32.09% [8] - 2023A 净利润增长率 52.83%，2024E 97.02%，2025E 1,967.81%，2026E 286.70% [8] - 2025E P/E 101.69，2026E P/E 26.30 [8] - 2023A P/B 4.60，2024E 4.65，2025E 4.45，2026E 3.81 [8] - 2023A EV/EBITDA (62.96)，2024E 283.82，2025E 72.49，2026E 22.87 [8] - 2023A 经营活动现金流 147.81 百万元，2024E 1,058.04 百万元，2025E 747.15 百万元，2026E 2,524.18 百万元 [8] - 2023A 投资活动现金流 (998.66) 百万元，2024E (1,301.64) 百万元，2025E 131.34 百万元，2026E 167.97 百万元 [8] - 2023A 筹资活动现金流 2,587.26 百万元，2024E (69.80) 百万元，2025E (69.80) 百万元，2026E (69.80) 百万元 [8] - 2023A 现金净增加额 1,729.53 百万元，2024E (315.00) 百万元，2025E 807.09 百