核心观点 - 2025年特朗普政策预期下，美国经济可能面临滞胀风险，政策组合偏滞胀，初期政策效果可能导致市场动荡 [1][2] - 特朗普团队内部存在四大阵营，对外强硬派和经济民族主义者的政策落地更快，而激进商人和温和商人的政策落地较慢 [1][2] - 2025年第一季度美股可能调整，美元和美债收益率高点出现，第二季度政策再校准后，美股反弹，非美股市弹性更大 [3][38] 经济基本面 - 特朗普第二任期政策力度更大，但全球经济和美国经济的韧性不如上一任期，可能成为政策推动的"X"因素 [9] - 与上一任期相比，全球和美国经济景气度下降，ISM制造业PMI从59.1降至47.4，Markit制造业PMI从55.3降至49.1 [12] 政策与团队 - 特朗普团队划分为四大阵营：对外强硬派、经济民族主义者、激进商人和温和商人，各阵营之间存在摩擦和矛盾 [13][15] - 温和商人贝森特面临三大难题：存量短债占比过高、外资增持美债意愿不高、美债到期压力大，核心是避免美债收益率大幅上涨 [26][27] 市场逻辑与资产配置 - 2025年第一季度市场可能调整，美元和美债收益率高点出现，美股调整风险上升 [24][38] - 第二季度政策再校准后，美元和美债收益率回落，美股反弹，非美股市弹性更大，人民币压力缓释 [38][39] - 国内股市和楼市的稳定政策持续发力，财政支持消费政策加力，应对第二季度经济降温惯性 [39] 政策演绎 - 贝森特对内政策主线包括推动去监管、控制赤字规模、保持债务可持续性和美债市场稳定 [24][26] - 美联储可能在2025年上半年重新评估政策，转向宽松货币政策和稳中偏紧的财政政策 [31][32]