报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告核心观点 - 智能电动变革为中国汽车产业带来历史性机遇 中国车企有望实现弯道超车并带动产业链成长 [2] - 海外零部件巨头成长路径多样 包括技术驱动型、依附崛起型和并购壮大型等模式 [6][34] - 安道拓通过并购、专注和全球发展策略成为全球汽车座椅之王 其成功基因包括把握时代机遇、多次收并购扩张业务版图以及顺应智能化电动化趋势 [7][10] - 中国汽车零部件供应商在智能电动化时代借势崛起 具备高性价比和快速响应能力的自主供应商如拓普集团、德赛西威等获得发展机会 [6] - 中国零部件厂商在全球前100强中占比17% 但规模仍较小 具有较大发展空间 [15][28] 他山之石 全球TOP零部件成功路径总结 - 德系零部件巨头以技术型为主 如博世、采埃孚等通过研发创新技术推动行业成长 [3][31] - 日韩系供应商多为主机厂扶持 如电装、爱信精机等受益于丰田等主机厂扶持 [3][32] - 美国汽车零部件竞争较为充分 前30名中仅4家来自美国 李尔位列第9 [3][32] - 动力总成、汽车电子、底盘系统为燃油车时代巨头成长优选赛道 具备单车价值高+竞争格局好的特性 [6][23] - 全球前10零部件供应商中 德国、日本、美国企业占据主导地位 中国仅宁德时代进入前10 [28][29] - 海外零部件巨头从1到10成长主要通过技术驱动型、依附崛起型和并购壮大型三种途径 [6][34] 回溯历史 聚焦汽车座椅总成 - 安道拓发展历程分为江森自控时期（1985-2016）、分拆调整期（2016-2020）和深耕拓展期（2020至今） [41][43][53] - 在江森自控时期通过收购Hoover Universal、Prince Corporation等企业拓展座椅和内饰业务 [41][50] - 2016年从江森自控分拆独立 专注于汽车座椅业务 [43][53] - 2020年后通过收购延锋安道拓（廊坊）、安道拓重庆等股权强化中国市场布局 [53] - 安道拓主营业务包括汽车座椅系统和座椅零部件 覆盖乘用车座椅、商务车座椅、零重力座椅等全链条产品 [60] - 安道拓客户覆盖全球主流车企 包括大众、福特、丰田等 2024年前五大客户收入占比45.26% [115][116] - 安道拓2024年营业收入174.39亿美元 归母净利润受欧洲市场疲软影响显著下滑 [87][90] - 安道拓销售区域集中于美洲和欧洲 但亚洲市场收入占比从2019年14.14%提升至2024年20.35% [98][100] 成功归因 并购发展、聚焦产品核心竞争力 - 安道拓通过多次战略性收购实现业务版图扩张和全球化 如收购Futuris、延锋安道拓股权等 [7][43][53] - 安道拓拥有12个全球技术中心和超1200项座椅技术专利 研发方向聚焦座椅的数字化交互和电动化适配 [10] - 安道拓产品注重安全性、舒适性和智能互联 针对新能源汽车用户需求优化座椅空间利用与能源效率 [10] - 安道拓在中国市场提供多种解决方案 2024年获得约10亿美元新业务 其中75%来自中国OEM [123] 总体展望 座椅模块化、轻量化、智能化 - 安道拓在电动智能领域布局包括轻量化座椅结构、智能调节、场景化交互等功能 [10] - 安道拓开发UltraThin座椅、ProX IsoDynamic座椅等创新产品 满足汽车制造商智能化需求 [53] - 安道拓提出AI18、AI19等智能座舱概念 集成多模态交互生态和车规级AI芯片 [120][121]

行业投资评级 - 报告对行业评级为推荐 [6] 核心观点 - 海外 AI 进入闭环阶段 AI 基建推动高增长 英伟达向 OpenAI 投资最高 1000 亿美元（约合人民币 7114.7 亿元）部署至少 10GW 算力系统 包含数百万颗 GPU [1] - 英伟达角色从"卖铲子的人"转向"递铲子的人" 10GW 数据中心投资规模达 5000-6000 亿美元 英伟达可获约 3500 亿美元收入 10 吉瓦算力相当于 400-500 万块 GPU 与英伟达今年预计出货量一致 为去年出货量两倍 [2] - AI 竞争从模型转向基础设施全面扩张 OpenAI 与甲骨文签订 3000 亿美元五年合同 从云服务商租用备用服务器未来五年 1000 亿美元 叠加英伟达 1000 亿美元投资 2026 年下半年将部署首个基于英伟达 Vera Rubin 平台的 1 吉瓦级别数据中心 [3] 投资建议 - AI 基建海外关注点从云厂商开支侧向 AIDC 云计算中心侧扩散 建议关注具备 GPU 卡先发优势厂商如 Oracle、Coreweave、Nebius、AppliedGigital、Iris Energy 等 [4] - 国内 AI 叙事逻辑聚焦 AI 基建侧 建议关注 AIDC 链：润泽科技、奥飞数据、润建股份 关注海内外同频共振光模块：德科立、仕佳光子、中际旭创、新易盛、天孚通信 [4] 重点公司盈利预测与估值 - 德科立（688205 SH）2025E EPS 0.82 元 2026E EPS 1.78 元 2025E PE 163 倍 2026E PE 75 倍 [5] - 仕佳光子（688313 SH）2025E EPS 0.98 元 2026E EPS 1.44 元 2025E PE 77 倍 2026E PE 52 倍 评级推荐 [5] - 中际旭创（300308 SZ）2025E EPS 8.58 元 2026E EPS 12.94 元 2025E PE 51 倍 2026E PE 34 倍 评级推荐 [5] - 新易盛（300502 SZ）2025E EPS 8.78 元 2026E EPS 13.10 元 2025E PE 40 倍 2026E PE 27 倍 评级推荐 [5] - 天孚通信（300394 SZ）2025E EPS 2.84 元 2026E EPS 3.76 元 2025E PE 67 倍 2026E PE 50 倍 评级推荐 [5] - 润泽科技（300442 SZ）2025E EPS 1.38 元 2026E EPS 1.79 元 2025E PE 38 倍 2026E PE 29 倍 评级推荐 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为"推荐" [7] 报告核心观点 - 互联网大厂云出海元年开启，国内云计算企业通过债权融资加速海外基础设施布局，以阿里云、腾讯云、火山引擎和百度智能云为代表的企业聚焦全球化云计算网络建设，并依托AI技术优势赋能中企出海及海外本地化需求 [1][2][3] - 国内AI出海与海外本地AI需求形成双轮驱动：互联网大厂自身AI应用（如腾讯混元大模型、阿里通义千问、字节豆包大模型）加速海外落地，同时赋能中企（如比亚迪、米哈游）出海，并满足海外企业（如GoTo集团、FlexTV）的本地化AI需求 [2][29][50][72] - 海外云计算市场为从0到1的蓝海市场，建议关注云平台、算力租赁、光通信、算力主设备及云计算配套产业链等细分领域 [3][80] 互联网大厂云出海战略规划 - **阿里云**：未来三年投入超3800亿人民币建设云和AI基础设施，加速打造覆盖全球的云计算网络，保持国内外统一技术架构和服务平台 [1][20] - **腾讯云**：国际业务过去三年持续高双位数增长，海外客户规模同比增长翻倍，90%以上互联网企业和95%以上头部游戏公司出海选择腾讯云 [1][12] - **火山引擎**：具备10余年数亿规模用户增长经验及100多个国家和地区服务经验，2025年上半年以49.2%市场份额居中国公有云大模型调用量第一 [2][25] - **百度智能云**：2024年AI公有云服务市场规模达195.9亿元人民币，与阿里云并列市场第一，海外CDN覆盖70+国家和地区及800+节点 [29][31] 债权融资与基础设施投入 - 腾讯拟融资177.5亿美元，阿里拟融资约32亿美元，百度拟融资44亿人民币，字节跳动2024年申请108亿美元银团贷款（亚洲非日地区最大规模美元企业融资） [10][11] - 阿里云已建设29个数据中心区域和87个可用区，腾讯云在沙特投资1.5亿美元建中东数据中心，火山引擎全球节点超5000个且带宽达280Tbps [17][13][25] AI技术能力与出海应用 - **腾讯混元大模型**：涵盖多模态生成与理解能力，混元3D 3.0模型几何分辨率达1536³，支持36亿体素超高清建模 [35] - **阿里通义千问**：开源超300款模型，Qwen3在GPQA、AIME24/25等基准测试中超越全球顶尖模型，支持119种语言 [43][44] - **字节豆包大模型**：日均Tokens使用量超16.4万亿（较发布时增长137倍），2025年8月登顶中国原生AI App月活榜第一 [50] - **百度文心大模型**：2025年第二季度AI新业务收入首次突破100亿元（同比增长34%），萝卜快跑累计提供超1100万次出行服务 [58][61] 赋能中企出海案例 - 腾讯云支持比亚迪全球业务系统迁移、美的欧洲IT业务容器化升级，并为泡泡玛特降低黑灰产订单至0.2% [70][71] - 阿里云助力米哈游《绝区零》应对海量玩家并发，支持雷鸟创新AI眼镜覆盖全球25+国家（北美及日韩市占率超40%） [70][71] - 火山引擎为博联智能提供东南亚基础设施，百度智能云为FOSHO重构AI营销云平台 [70][71] 海外本地化需求与合作 - 腾讯云与泰国正大集团合作优化供应链，为日本Tabelog开发微信小程序解决中国游客餐饮预约痛点 [72][73] - 阿里云助力英国Yell Group生成AI营销素材，火山引擎为FlexTV搭建短剧分发平台 [72][73] - GoTo集团将Gojek业务迁移至腾讯云（东南亚最大迁云实践），腾讯云印尼数据中心扩展至三可用区 [72][78][79] 投资建议细分领域 - 云平台：阿里巴巴、腾讯、百度等 [3][80] - 算力租赁：宏景科技、协创数据、有方科技等 [3][80] - 光通信：德科立、仕佳光子、光库科技等13家企业 [3][80] - 算力主设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络等5家企业 [3][80] - 云计算配套产业链：奥飞数据、润建股份、高澜股份等6家企业 [3][80]

流动性跟踪与地方债策略专题 ➢ 预期落空了吗？9 月 22 日国新办举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻 发布会介绍"十四五"时期金融业发展成就，在美联储如期降息之后，部分市场投资者对 于我国央行降息、重启国债买卖有一定预期，因此对于本次新闻发布会抱有一定期待，认 为会有具体的货币政策落地。但潘行长在会议开始就明确表示本次发布会"主要是从中长 期视角回顾和总结'十四五'，不涉及短期政策的调整"，美联储降息后我国的货币政策 也将"坚持以我为主，兼顾内外均衡"，当前央行货币政策调整基于"Data Based"，支 持性的货币政策立场、适度宽松的货币政策依然没有改变。总体而言，发布会的内容较为 符合我们的预期，并不存在所谓的预期落空，央行的态度至少可以认为会在流动性上支持 债市，在这种情况下除非看到基本面数据明显好转否则债市调整空间有限，从支撑四季度 经济表现的角度出发，偏好于认为四季度有增量财政政策出台，此时货币政策会从数量角 度进行配合。至于国债买卖，考虑到在没有增量的情况下四季度政府债净融资量远小于 2024 年同期，我们认为年内即使重启也是信号意义大于实际操作规模。 ➢ 地方政府债策略 一级市场：预 ...

行业投资评级 - 电子行业评级为推荐 维持评级 [7] 核心观点 - 沐曦股份二轮问询核查通过 上市进程加速 代表国产GPU产业资本飞跃和生态构建 国产算力有望全面崛起 [1][2] - 沐曦股份在手订单金额14.30亿元 以曦云C500系列板卡为主 预计部分订单将于2026年发货和确收 [3] - 沐曦股份正开拓互联网企业和运营商客户 与公司4预计2025年内签署首个订单 与公司5预计2025年4季度小批量试产下单 [3] - 沐曦股份曦云C600芯片于2025年7月完成回片并成功点亮 预计2025年底进入风险量产 与C500系列形成互补 [3] - 摩尔线程KUAE 2支持万卡互联 具备高效AI大模型训练能力 覆盖FP64至FP8全精度计算 [4] - 摩尔线程强调在国内工艺平台上实现对标国际旗舰水平的产品 需与国产Foundry厂深度联合研发 [8] 投资建议 - 建议关注ASIC领域芯原股份 电源领域科华数据 代工+封装领域中芯国际 华虹半导体 长电科技 代理商超讯通信 [8]

行业投资评级 - 推荐评级 [5] 核心观点 - 量子计算与AI融合将推动系统能力跃升 实现相互赋能的化学反应 [1] - 量子计算未来或有望颠覆经典计算架构 成为解决AI算力瓶颈的颠覆性力量 [4] - 我国在量子纠错和AI赋能量子领域已具备国际并跑甚至局部领跑能力 [2] 技术发展现状 - 复旦大学成功研制中性原子量子计算系统 开发AI+量子调控方案实现大规模原子系统自动校准优化 [2] - 自研物镜性能支撑万比特级中性原子量子计算 量子优化算法大幅提升NP难问题计算效率 [2] - 量子计算呈现多种技术路线并行发展趋势 包括光量子等技术路线 [4] 应用场景展望 - 医疗领域可精准模拟分子结构 大幅缩短新药研发周期 [2] - 能源领域可优化能源分配与利用 助力双碳目标实现 [2] - 通信领域通过后量子密码保障信息安全 应对量子计算加密挑战 [2] - 上海发布量子计算十大应用场景 标志量子科技产业发展进入新阶段 [1] 产业布局动态 - 海外算力巨头英伟达布局4项量子计算合作：与Google Quantum AI合作开发下一代量子处理器；与IonQ合作完成业界首个端到端应用程序工作流演示；与Algorithmiq集成量子软件解决方案；为Quantum Brilliance提供CUDA-Q支持 [3] - 上海成立量子人工智能联合体和量子科技装备产业创新联盟 [1] 投资标的建议 - 量子计算核心标的：国盾量子（688027 SH）2025年预测PE 3967倍 2026年预测PE 1050倍；禾信仪器（688622 SH） [4] - 量子加密通信标的：电科网安 吉大正元 格尔软件 国芯科技 浙江东方 亨通光电（600487 SH）2025年预测PE 14倍 2026年预测PE 12倍 光迅科技等 [4]

投资评级 - 报告未明确给出博格华纳的具体投资评级 [1] 核心观点 - 博格华纳作为涡轮增压领域的全球龙头 通过持续的研发投入和战略性并购 成功从传统机械传动企业转型为覆盖传统动力与电动化核心部件的全球巨头 其发展路径为中国汽车零部件供应商提供了重要借鉴 [2][7][9] - 在智能电动化浪潮下 博格华纳积极布局电动化业务 2024年研发费用达53.3亿元人民币 研发费用率维持在5.2% 并计划到2030年将电动车业务占比提升至45% [7][9][90] - 公司通过分拆燃油系统业务（PHINIA）和调整组织架构 聚焦四大核心部门：涡轮增压及热管理技术（营收占比41.7%）、传动及摩斯系统（39.5%）、动力驱动系统（13.7%）、电池及充电系统（5.2%） 显示出坚定的电动化转型决心 [57][93] 全球零部件行业格局 - 全球汽车零部件行业呈现地域集中特点 德国、日本、美国供应商占据主导地位 2024年前10大供应商中德国企业营收占比33% 日本22% 美国6% 而中国仅宁德时代进入前10 营收占比10% [27][28] - 从细分赛道看 动力总成、汽车电子、底盘系统是燃油车时代巨头成长的优选赛道 具备单车价值高和竞争格局好的特性 2024年全球前50大零部件厂商中动力总成占比17% 汽车电子15% 底盘电子13% [22][23][25] - 零部件巨头的成长路径主要分为三类：技术驱动型（如博世、法雷奥）、依附崛起型（如日韩系供应商）、并购壮大型（如大陆、采埃孚） [33][34] 博格华纳发展历程 - 公司始于1880年 1928年由四家公司合并成立 1997年通过收购Kuhnle涡轮增压系统部门切入增压领域 2020年收购德尔福科技强化电力电子能力 2021年收购AKASOL拓展电池系统业务 逐步完成从机械传动向电动化核心部件巨头的转型 [9][42][48] - 发展历程分为三个阶段：1880-1963年专注机械传动 1964-2014年通过并购实现全球扩张 2015年至今聚焦电动化转型 [42] 主营业务与财务表现 - 2024年营收为1,014.5亿元人民币 与2023年基本持平 其中涡轮增压及热管理技术部门贡献41.7% 传动及摩斯系统部门39.5% 动力驱动系统部门13.7% 电池及充电系统部门5.2% [57][85] - 净利润波动较大 2024年为38.9亿元人民币 同比下降 主要受传统燃油业务衰退和电动化转型投入影响 [85] - 研发投入持续增长 2024年研发费用53.3亿元人民币 研发费用率5.2% 其中动力驱动系统部门研发投入占比53.1% 凸显电动化转型决心 [57][90] 市场与客户 - 涡轮增压器全球市场集中度高 CR4达85% 博格华纳与霍尼韦尔并列第一 市场份额均为28% [119] - 客户结构以全球化多元化为特征 深度绑定大众、福特等主流车企 2024年大众和福特合计营收贡献约10% 同时积极拓展特斯拉、比亚迪等新能源客户 [102][105] 区域布局 - 营收区域分布均衡 2024年北美、欧洲、亚洲占比分别为33%、33%、33% 其中亚洲市场增长迅速 2024年营收339.8亿元人民币 中国是主要增长引擎 [99][100] 技术优势与产品布局 - 在涡轮增压领域技术领先 拥有可变截面涡轮、电子辅助增压（eBooster）等先进技术 有效解决涡轮迟滞难题 [9][115] - 电动化核心产品包括800V碳化硅逆变器、集成电驱动模块（iDM）、商用车LFP电池系统及快充技术 [9][59]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 盛和资源完成收购匹克公司100%股权 收购对价由1.58亿澳元上调至1.95亿澳元（折合人民币9.2亿元） 先决条件已满足 预计2025年9月30日完成收购 [1] - Ngualla稀土矿是世界级优质资源 资源量2.14亿吨（平均品位2.15%） 储量1850万吨（平均品位4.8%） 镨钕氧化物储量占比约21.26% [2] - 项目预计2027年投产 年均产REO1.62万吨 单位成本4735美元/吨 按氧化镨钕80美元/千克测算 单位盈利达16.8美元/千克 预计归母净利润贡献3.9亿元 [3] - 稀土价格企稳回升叠加产量增长 预计2025-2027年归母净利润分别为10.27/12.47/15.34亿元 对应PE 39/32/26倍 [4][5] 财务预测 - 营业收入预计从2024年113.71亿元增长至2027年217.46亿元 三年复合增长率24.1% [5][8][9] - 毛利率显著改善 从2024年5.23%提升至2027年11.67% [8][9] - 净资产收益率(ROE)从2024年2.37%升至2027年11.53% [8][9] - 每股收益从2024年0.12元增长至2027年0.88元 [5][8][9] 项目进展 - Ngualla项目最终投资决策预计2025年一季度完成 2027年一季度首批精矿产出 [2] - 项目总资本开支2.87亿美元 运营寿命24年 [3] - 当前回收率42.7% 存在明显提升空间 [3] 行业与公司优势 - 公司形成完整稀土产业链 资源储备丰富 [4] - 稀土价格快速上涨 对业绩形成正面支撑 [4] - 全球化资源布局取得重要进展 [7]

债券策略周报 20250921 持券过节？怎么看 2025 年 09 月 21 日 ➢ 债市观点及组合策略推荐。 ➢ 临近国庆长假，需要持券过节吗？ ➢ 首先从资本利得角度，短时间对于利率有下行支撑的因素主要在于央行买债 预期，而如果买债规模不大，仅"续作"到期债券，对于债市的利好程度有限。 当前 10 年国债处于 1.8%左右，上行和下行均有空间，但债券赚钱效应的预期不 强。因此如果期待长假前后有较好的资本利得预期，则需要两种条件：1.债券利 率继续调整至有下行赔率位置，例如 10 年国债利率上行至 1.87-1.88%等超跌 位置；2.债券赚钱效应预期提高，情绪变好，例如出现央行降息、大规模买债预 期高、权益大幅下跌、四季度经济预期降温明显等因素。 ➢ 其次从票息角度，在央行依然保持宽松取向，预计资金利率不会大幅上升的 背景下，当前 1Y 存单、1-2Y 及以下信用下沉、2-3Y 高等级信用持有价值尚可。 但同时也需要考虑近期隔夜资金的收敛，以及四季度资金波动可能加大的情况， 再结合资本利得空间不大的背景下，5Y 以上信用需要谨慎一些；3-5Y 信用按照 交易思维对待，优先以二永为主，跟随长利率操作。 ➢ ...

海外利率周报 20250921 美国：降息会议如期落地，利好结算后利率市场小幅回升。本周（2025 年 9 月 12 日-2025 年 9 月 19 日，下同）美债收益率集体上行。2 年期、3 年期、5 年 期、7 年期、10 年期、20 年期、30 年期美债收益率分别上行 1bp、4bp、5bp、 7bp、8bp、6bp、7bp 至 3.57%、3.56%、3.68%、3.88%、4.14%、4.71%、 4.75%。本周美联储如期降息 25bp，此前市场已基本完全消化降息幅度，除因 部分资金交易鲍威尔发言词导致利率短期波动外，整体利率市场稳定，政策兑现 后利率缓步走高。有关后市展望，根据我们《海外利率系列点评：降息后美债利 率走势推演》的报告，我们认为 10 年期美国国债利率会随利好兑现、财政担忧、 通胀风险而有所小幅上行，在 4.06-4.16%的新平台区间内稳定，随后市场可能 重新观察 9 月末的核心 PCE 会否升至 3.0%与 10 月初的失业率会否升至 4.3% 以再次评估下一次政策窗口的调控幅度。 拍卖：20 年期美国国债拍卖市场需求稳健。 欧日：日债收益率走高，德债收益率升至两周高位。 ➢ ...