行业投资评级 - 报告对国防军工行业给予积极评价，重点关注装备维修市场的潜力，认为其具有穿越周期、增强盈利和可预测的现金流特性 [1][3] 核心观点 - 装备维修市场是改变军工传统商业模式的重要赛道，MRO（维护、修理和大修）成本约占武器系统全寿命周期费用的70% [3] - 维修市场受益于存量装备增加及先进装备占比提高，国内装备维修任务近年或快速增长 [3] - 维修市场具有更优的商业模式，沉没成本少、现金流稳定，能够弱化下游型号风险 [3] - 军民装备维修商业模式存在差异，军用发动机需求定制化、升级空间大，利于平滑现金流，而民用发动机后市场空间广阔 [3] - 未来十年全球军机MRO市场规模预计达1.39万亿美元，民航MRO市场也将稳定增长，航空发动机维护收入至少是新机采购收入的4倍以上 [3] - 维修决策的核心是维持长期、可预测的现金流，维修参与方包括用户、主机单位、OEM及PMA零部件厂商 [3] 目录总结 一、重视维修市场 - 维修市场潜力巨大，MRO成本占武器系统全寿命周期费用的70% [7] - 维修市场的向好发展是高质量、低成本、可持续发展的关键 [7] - 维修市场具有更优的商业模式，沉没成本少、现金流稳定 [7] 二、典型航空装备维修内涵及成本项目拆分 - 飞机维修成本主要包括大修、部件修理和发动机修理 [7] - 发动机维修成本以航材费用、时控件成本和工时费用为主 [7] - 船舰维修成本中，船用发动机大修成本大于新机价值量 [7] 三、军民装备维修区别 - 军用发动机需求定制化、升级空间大，利于平滑现金流 [7] - 民用发动机后市场空间广阔，盈亏平衡点更久 [7] 四、市场空间 - 未来十年全球军机MRO市场规模预计达1.39万亿美元 [7] - 民航MRO市场受益于航空旅行复苏、新机交付及老旧飞机延迟退役 [7] - 航空发动机维护收入至少是新机采购收入的4倍以上 [7] - 船舰维修具备轻资产、高毛利、持续性特征 [7] 五、海外对标 - 以美国F-35为例，60余年生命周期将产生超过1万亿美元的维护费用 [7] - 美国航空产业链中，主机厂售后维修业务呈上行趋势，发动机厂商维修业务超OEM [7] 六、维修决策 - 维修参与方包括用户、主机单位、OEM及PMA零部件厂商 [7] - 用户诉求是提高装备出勤率，减少不可预测的维修及现金流 [7] - 国内装备现阶段以定时维修为主，视情维修逐步推进 [7] 七、国内典型航空装备企业 - 国内航空装备企业正逐步向主机维修牵头改革迈进 [7] 八、投资建议 - 重点关注国内外装备市场核心龙头及受益于未来售后市场、机制改革的核心标的 [7] 九、风险提示 - 报告未提及具体风险提示 [7]