行业投资评级 - 报告对国防军工行业给予积极评价，重点关注装备维修市场的潜力，认为其具有穿越周期、增强盈利和可预测的现金流特点 [1][3] 核心观点 - 装备维修市场是改变军工传统商业模式的重要赛道，MRO（维护、维修和大修）成本约占武器系统全寿命周期费用的70% [3] - 维修市场具有高质量、低成本、可持续发展的特点，售后市场商业模式更优，现金流稳定且弱化下游型号风险 [3] - 军民装备维修商业模式存在差异，军用装备维修现金流更平滑，民用装备维修市场空间广阔 [3] - 航空及船舰维修市场空间广阔，预计未来十年全球军机MRO市场达1.39万亿美元，民航航发维修市场空间超5000亿美元 [3] - 维修决策牵引供应链模式改革，核心是维持长期、可预测的现金流 [3] 行业细分市场分析 航空装备维修 - 飞机维修成本主要包括大修、部件修理和发动机修理，其中发动机维修成本占比最高 [3] - 预计未来十年全球军机MRO市场达1.39万亿美元，民航MRO市场受益于航空旅行复苏、新机交付及老旧飞机延迟退役 [3] - 航空发动机维护收入至少是新机采购收入的4倍以上，预计未来十年全球民航航发维修市场空间超5000亿美元 [3] 船舰维修 - 船舰维修市场具备轻资产、高毛利、持续性特征，船用发动机大修成本大于新机价值量 [3] - 国内船舰动力列装加快，使用量增加加大维修消耗，维修后市场景气成长可期 [3] 军民装备维修差异 - 军用发动机需求定制、升级空间及更高使用率利于平滑现金流，民用发动机盈亏平衡点更久但后市场空间广阔 [3] 海外对标 - 以美国F-35为例，60余年生命周期将产生超过1万亿美元的维护费用，主机厂售后维修业务呈上行趋势 [3] - 美国航空产业链中，发动机厂商维修业务超OEM，零备件企业维修增长迅速 [3] 投资建议 - 重点关注国内外装备市场核心龙头及受益未来售后市场、机制改革的核心标的 [3]