行业评级 - 行业评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 电力能源收益率进入大分化时代，预计未来几年电力供需逐步转向宽松，电力行业收益率将大幅分化，建议运用底线思维精选个股[3][4][5] - 绿电行业迎来正向拐点，风电运营更具投资潜力[2] - 水电和核电优质资产具备长期价值，折现率叙事极致演绎[2] - 火电久期叙事有望接力，竞争格局影响供需格局[2] - 并购重组国改大幅提速，资产整合具备潜力[2] 电力能源收益率分化 - 预计2025年后煤电利用小时数逐渐下降，供需格局转向宽松，光伏消纳压力显著大于风电[6] - 2025年总发电量预计为103633亿千瓦时，同比增速5%[6] - 2025年风电装机容量预计为6.31亿千瓦，太阳能发电装机容量预计为10.70亿千瓦[6] - 2025年煤电利用小时数预计为4540小时，风电利用小时数预计为2175小时[6] 能源行业统一模型 - 通过极简DCF模型分析，项目的净现值取决于内部收益率与必要收益率的差值[7][8] - 公司估值由项目内部收益率与必要收益率的差值以及项目期限决定，高估值背后是高壁垒与长久期[10] 能源行业超额收益 - 能源行业超额收益的底层逻辑是同质化商品与级差地租，少数低成本供给获得超额收益[11][12][13] - 长江电力与中国神华的低成本供给在收益率大分化时代脱颖而出[15][16][17] 绿电行业 - 绿电行业2020-2021年行情是双碳承诺的回音，但高涨的装机未带来利润同步提升，收益率承压[21][24] - 绿电行业迎来多项边际利好，包括新能源建设回归理性、电价政策酝酿纠偏、绿证/绿电机制推进、历史拖欠补贴发放加速[25][26][27][30][32][36][40] 风电与光伏 - 风电相比光伏拥有更高的壁垒和更低的全社会综合成本，风电的长期收益率将显著高于光伏[44][45][46][48][50] - 风电优质场址有限，存在资源壁垒，而光伏几乎不存在[46] - 风电出力曲线平滑，系统成本显著低于光伏，现货市场中风电均价高于光伏[52][53][54] 风电运营商 - 风电运营商具备更高投资价值，早期风场的老树新花通过风机大型化、以大代小释放资源价值[61][62][63] - 建议关注低估值具备成长性的风电运营商，如龙源电力、大唐新能源、中广核新能源等[65][66][68][69] 水电行业 - 水电的低协方差属性来自市场竞争，少数低成本供给获得超额收益的本质是级差地租[72][73][75][77] - 长江电力等水电公司业绩与宏观经济基本脱钩，享受折现率收窄的利好[72][75] 并购重组 - 并购重组国改大幅提速，资产整合具备潜力，建议关注相关机会[2][71]