投资评级 - 报告对中际旭创维持买入评级 当前股价对应14倍2025年预期市盈率 相比全球同业折让30%~50% 估值具吸引力 [1] 核心观点 - 看好中际旭创2025年前两个月的多项推动因素 包括客户AI资本支出指引和1.6T产品放量 微软计划2025财年资本支出800亿美元 1.6T产品12月份已开始出货 2025年一季度持续上量并将贯穿全年 [1] - 中际旭创在AI网络应用领域的800G/1.6T光模块市场处于全球领先地位 是AI/数据中心发展的主要受益者 公司光模块升级步伐加快 产品结构更有利 带动毛利率和投入资本回报率提升 [8] - 中际旭创的主要优势是在产能扩增和新产品开发方面拥有强大的执行力 能够跟上客户的部署时间表和技术路线 与全球领先的超大规模云服务商和网络/GPU供应商的紧密供应关系巩固了其先发优势和市场地位 [8] 关税风险 - 对中国潜在加征新关税对于中际旭创的影响将逐渐减弱 因为公司一直在泰国建设产能 如果普遍实施关税 极端悲观情景下的2025年净利润可能相比基本预测下降30% [2] - 美国同业的生产基地也主要位于中国大陆和东南亚 关税措施不会令中际旭创处于成本劣势 除非美国光模块企业在拟议的关税措施落地之时得到豁免 [2] 共封装光学(CPO) - 部分投资者担心CPO将对光模块产生负面影响 但可插拔光模块在现阶段仍优势明显 拥有成熟的供应链和开放的生态系统 可以延续技术路线图并升级到3.2T 光模块制造商在CPO中仍有施展空间 [5] - 虽然CPO可能会给光模块行业带来一些风险 但中际旭创近期股价回调已在一定程度上计入了这种担忧 预计未来两年CPO对于中际旭创每股盈利的负面影响有限 [6] 铜缆vs.光缆 - 有源电缆(AEC)的发展和进步不会影响单模光模块的需求 因为它们应用于网络的不同部分 AEC主要应用于服务器到机架顶部交换机 而单模光模块主要用于交换机之间的连接 传输距离通常需要达到几百米到2000米 [7] 财务数据 - 2025年预期营收374.3亿人民币 同比增长53% 2025年预期净利润103.5亿人民币 同比增长97% [12] - 2025年预期毛利率40.5% 同比提升6.6个百分点 2025年预期净利率27.7% 同比提升6.2个百分点 [12] - 12个月目标价格为人民币240元 基于26倍2025年预期市盈率 较当前股价有87%的上涨空间 [9][12]