通信行业周度电话会议纪要关键要点 一、行业与公司覆盖范围 - 行业：人工智能（AI）算力、通信、光模块、国产大模型 [1] - 海外公司：英伟达、OpenAI、微软、AWS、Meta、谷歌、AMD、高通、SK海力士、Hut 8 [2][4][6][7][9] - 国内公司：中际旭创、新易盛、寒武纪、海光信息、DeepSeek、MiniMax、智谱AI、Qwen、壁仞科技、天数智芯、燧原科技、摩尔线程 [3][8][10][11] 二、核心观点与论据 1. AI资本开支持续上修，现金流成为新焦点 - 大模型经营利润率普遍在50%至60%之间，投入资本开支一年内约50%-60%可转化为经营利润 [4] - 行业普遍将经营利润再投入资本开支以获取更多现金流，若借贷比例与产出利润率持平，杠杆率可维持在30%以内 [4] - 基于此测算，整体资本开支在2027-2028年仍有接近100%的增长空间 [4] - 资产回报率高达40%以上的业务，发展前期大规模投入合理 [4] - 云厂商关注点从资本开支转向现金流：AWS积压订单达1,300亿美元且自研ASIC超预期 [2][9] - Meta上调2026年资本开支指引至1,300亿-1,450亿美元，高于市场预期的1,200亿美元 [2][9] - Meta经营性现金流为319亿美元，但自由现金流仅为7.84亿美元，较2025年同期的85亿美元大幅下降 [9] 2. 英伟达投融资与欧盟战略布局 - 英伟达与SK海力士于7月24日达成价值超过5,000亿美元的人工智能合作倡议 [6][7] - 英伟达为一项价值3,500亿美元的芯片采购提供融资 [7] - 英伟达与Hut 8签署价值500亿美元的数据中心租赁协议 [7] - 欧盟于7月30日宣布投入100亿欧元公共资金支持AI发展，大部分用于建设超级算力中心 [7] - 欧盟成员国预计共计投入100亿欧元，有望撬动200亿欧元私人投资，总投资规模达300亿欧元 [7] - 欧盟已与AMD、高通和英伟达签署谅解备忘录以采购AI芯片 [7] 3. 大模型定价策略与用户增长验证杰文斯悖论 - OpenAI采取分层定价策略：GPT-4o-mini价格下调80%，GPT-4o价格下调20% [2][8] - 价格下降75%带动用户数超4倍增长，验证杰文斯悖论 [2][5] - OpenAI周活跃用户已接近10亿，基本追平搜索引擎活跃用户数，比原计划晚7个月 [2][8] - 模型开源可被视为短期内推动付费用户数量增长的有效手段 [5] 4. RSI趋势驱动训练端投入持续增大 - “用大模型训练大模型”的RSI（Recursive Self-Improvement）趋势正在升温 [5] - RSI将训练模式从“人训练模型”转变为“AI训练模型”，驱动训练端投入持续增大 [5] - RSI对AI资本开支继续上修构成最主要推动力，被视为积极信号 [5] 5. 光模块与算力板块估值回落至配置窗口 - 中际旭创于7月30日在港股挂牌上市，发行价为980港币，完成A+H两地融资布局 [10] - 35%募资用于3.2T光模块、CPO和NPO等先进技术研发 [10] - 30%募资用于扩充全球产能，计划三年内将光模块年产能从约4,000万只提升至近9,000万只 [2][10] - 1.6T产品在2026年第三季度实现环比高速增长，预计该季度成为光模块全年业绩翻倍点 [2][11] - 龙头公司如中际旭创和新易盛估值降至10倍以内，重回价值洼地 [2][11] 6. 国产大模型性价比优势显著并积极出海 - DeepSeek-V2-Chat正式版本API上线公测，跑分比DeepSeek-V2-Pro高出6分，与ChatGPT-4o最高分仅相差1分 [8] - MiniMax发布新一代全模态生成模型H3 [8] - DeepSeek、Qwen、MiniMax和智谱AI等正积极出海，凭借高性价比迅速占领非北美市场 [3][11] - 预计2027年国内CSP资本开支高速上行 [3][11] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 硬件层面新动态 - 英伟达和博通的CPU交换机已实现小规模出货，主要涉及BL2产品 [5] 2. 二线国产芯片公司市场份额预期 - 壁仞科技、天数智芯、燧原科技、摩尔线程等二线国产芯片公司有望在庞大资本开支中获得10%至15%份额 [3][11] - 这批二线GPGPU或ASIC设计公司值得长期关注 [11] 3. AWS财报亮点 - AWS业务销售额同比增长30%，创18个季度以来最快增速，超出市场35%-36%预期 [9] - AWS积压订单接近1,000亿美元，单季度新增1,300亿美元，同比增长达三位数 [9] - AWS自研ASIC芯片Trillium系列放量超预期，硬件销售成为第二增长曲线 [9] 4. 微软云业务表现 - 微软云业务保持80%高速增长，股价大涨 [9] - 微软现金流回稳回正在一定程度上打消市场疑虑 [9]

报告公司投资评级 - 中石科技投资评级为“买入(维持)” [6][11] 报告核心观点 - 中石科技2026年上半年盈利质量稳步改善，中际旭创拟战略入股强化AI散热协同 [1] - 看好中石科技消费电子基本盘保持稳定，AI芯片及高速光模块散热产品加速导入，以及中际旭创战略入股带来的产业协同空间 [6][11] 业绩概览 - 2026年上半年，中石科技实现营业收入8.28亿元，同比增长10.66% [1] - 实现归母净利润1.38亿元，同比增长13.59% [1] - 实现扣非归母净利润1.33亿元，同比增长19.96% [1] 二季度盈利增速提升，产品结构优化带动毛利率改善 - 2026年第二季度，中石科技实现营业收入4.39亿元，同比增长9.88%、环比增长12.74% [2] - 实现归母净利润0.73亿元，同比增长22.52%、环比增长12.99% [2] - 实现扣非归母净利润0.71亿元，同比增长31.13%、环比增长15.50%，利润增速快于收入增速 [2] - 上半年，中石科技导热、散热材料实现收入8.05亿元，同比增长12.36%，毛利率为33.72%，同比提升2.16个百分点 [2] - 中石科技综合毛利率为33.78%，同比提升2.48个百分点，主要受益于高附加值产品占比提升及运营效率改善 [2] 中际旭创拟战略入股，光模块散热产业协同空间打开 - 2026年8月13日，中石科技实际控制人吴晓宁、叶露及HAN WU（吴憾）与中际旭创签署股份转让协议，拟以55.70元/股向中际旭创转让3,137.25万股股份，占公司总股本的10.47%，交易总额约17.47亿元 [3] - 交易完成后，中际旭创将成为中石科技持股5%以上的重要股东，实际控制人合计仍持有公司31.42%的股份，公司控制权不发生变化 [3] - 中际旭创在高速光模块领域具备领先优势，双方有望围绕1.6T及下一代高速光模块、NPO/CPO、高性能TIM、一体化VC和液冷方案开展产业协同，推动中石科技相关产品验证及客户导入提速 [3] 二代完成核心岗位接棒，经营战略延续性增强 - HAN WU（吴憾）为中石科技创始人吴晓宁、叶露之子，于2024年3月出任公司总经理，并于2025年12月起担任公司董事长，逐步完成核心经营管理岗位接棒 [4] - 目前，吴晓宁、叶露仍担任中石科技董事，继续参与公司治理及重大事项决策 [4] - 新一代管理层深度参与中石科技全球客户拓展、研发体系建设和AI散热业务布局，同时创始团队继续参与公司治理，有利于保持经营战略的稳定性和连续性，推动公司由传统消费电子散热材料供应商向AI算力全栈热管理平台转型 [4] AI算力散热产品加快导入，全栈热管理能力逐步形成 - 随着AI芯片及高速光模块功耗持续提升，热量需要通过TIM材料高效传导至均热板或液冷板，界面热阻逐渐成为影响散热效率的关键因素，高性能TIM、VC及液冷产品的价值量有望持续提升 [5] - 中石科技高性能VC毛细芯材料已完成北美重点客户验证并具备批量交付能力 [5] - 中石科技光模块VC产品交付量持续增长，高性能TIM、一体化VC及新型光模块液冷产品加快客户导入，CPO、NPO、XPO相关液冷产品处于验证阶段 [5] - 中石科技垂直石墨烯导热垫片、液态金属等芯片散热产品正在推进性能优化、可靠性验证及客户送样 [5] - 随着中石讯冷整合持续深入，中石科技已进入头部连接器客户供应商体系并取得供应商代码，部分热管理产品实现批量交付，正逐步构建“材料—功能器件—散热模组—液冷系统”的全栈热管理能力 [5] 盈利预测与估值 - 预计中石科技2026—2028年分别实现营业收入28.45亿元、56.21亿元和100.52亿元，同比增长55.04%、97.62%和78.82% [6] - 预计实现归母净利润5.01亿元、9.65亿元和18.35亿元，同比增长47.91%、92.79%和90.07%，对应EPS分别为1.67元、3.22元和6.13元 [6] - 选取飞荣达、思泉新材、英维克作为可比公司，2026—2028年可比公司平均PE分别约为58倍、29倍和20倍 [6] - 以2026年9月21日收盘价99.77元计算，中石科技对应PE分别约为60倍、31倍和16倍，2028年估值低于可比公司平均水平 [6]

股份变动相关 - 中际旭创2026年9月21日提交香港联交所要求的翌日披露报表[2] - 2026年9月17日期初已发行不含库存股份数目为11.10754059亿股 库存股份数目为448.0582万股 已发行股份总规模为11.15234641亿股[3] - 2026年9月21日完成31.5501万股A股回购并全部持作库存股份 该回购量占事件前已发行不含库存股份数目的0.028% 每股加权平均回购价为941.0159元人民币[3] - 2026年9月21日期末已发行不含库存股份数目为11.10438558亿股 库存股份数目为479.6083万股 已发行股份总规模维持11.15234641亿股不变[3] 回购执行细节 - 本次回购于深圳证券交易所场内完成 回购价格区间为936.5元人民币至944.68元人民币[11] - 本次回购累计支付总金额为2.9689147294亿元人民币[11] - 本次回购的31.5501万股股份全部拟持作库存股份 不拟注销[11] - 公司确认本次回购活动完全符合深圳证券交易所当地的股份回购相关监管规则[11] 后续规则及文件信息 - 公司若在本交易所或上市所在其他证券交易所出售库存股份需按《主板上市规则》第10.06B条/《GEM上市规则》第13.14B条披露并填妥第三章节[13] - 公司场内出售库存股份报告状态为不适用[13] - 本次披露文件呈交者为王军 职衔为联席公司秘书[13]

股份变动相关 - 中际旭创股份有限公司于2026年9月21日提交香港联交所要求的翌日披露报表[2] - 2026年9月17日期初已发行股份不含库存股份为11.10754059亿股 库存股份为448.0582万股 已发行股份总数为11.15234641亿股[3] - 2026年9月21日公司回购31.5501万股股份并持作库存股份 该回购股份数占事件前已发行股份不含库存股份比例为0.028%[3] - 本次回购股份的每股成交量加权平均回购价为941.0159元人民币[3] - 2026年9月21日期末已发行股份不含库存股份为11.10438558亿股 库存股份为479.6083万股 已发行股份总数保持11.15234641亿股不变[3] 回购执行相关 - 本次回购于深圳证券交易所完成 回购股份总数为31.5501万股[11] - 本次回购每股最高价格为944.68元人民币 每股最低价格为936.5元人民币 累计付出总金额为2.9689147294亿元人民币[11] - 本次回购的全部31.5501万股股份均拟持作库存股份[11] - 公司确认本次于深圳证券交易所开展的购股活动符合当地相关回购规则要求[11] 后续披露及文件相关 - 公司若在本交易所或上市所在其他证券交易所出售库存股份且需按《主板上市规则》第10.06B条/《GEM上市规则》第13.14B条披露 须填妥第三章节[13] - 公司场内出售库存股份报告状态为不适用[13] - 公司本次相关文件呈交者为王军[13] - 公司本次相关文件呈交者职衔为联席公司秘书[13]