公司及行业研究纪要关键要点总结 涉及的公司与行业 * 涉及的公司为中际旭创 (Innolight, 股票代码 300308.SZ)，一家光模块制造商[1] * 涉及的行业为光通信行业，具体产品为光模块 (optical transceiver)，包括 400G、800G 和 1.6T 等高速率产品[1] 核心观点与财务预测 * 花旗更新了其预测模型，反映了最新的光模块需求预测[1] * 预测中际旭创 400G/800G/1.6T 光模块的出货量在 2026 年将分别达到 180万/1500万/1000万只，在 2027 年将分别达到 99万/2000万/2500万只[1] * 预测公司 2025/2026/2027 年收入将同比增长 56%/155%/50%，分别达到 370.0 亿/ 927.0 亿/ 1386.0 亿元人民币[1] * 预测公司毛利率 (GM) 将从 2025 年的 41.4% 提升至 2026 年的 48.6% 和 2027 年的 51.3%，主要受产品结构改善 (1.6T 产品上量) 驱动[1] * 预测公司净利润在 2025/2026/2027 年将分别达到 108.1 亿/ 342.8 亿/ 547.4 亿元人民币，同比增长 109%/217%/60%[1] * 预测公司每股收益 (EPS) 在 2025/2026/2027 年将分别为 9.744/30.854/49.265 元人民币，同比增长 110.5%/216.6%/59.7%[4] * 预测公司净资产收益率 (ROE) 在 2025/2026/2027 年将分别达到 44.6%/74.6%/62.2%[4] * 预测公司自由现金流 (FCF) 在 2025/2026/2027 年将显著改善，自由现金流收益率 (FCF yield) 预计分别为 1.0%/2.5%/5.6%[6] * 预测公司股息支付率 (Payout ratio) 将维持在 11% 的水平[6] 估值与评级状态 * 报告发布时公司股价为 531.000 元人民币，市值为 5900.04 亿元人民币 (约合 854.01 亿美元)[2] * 花旗对公司的评级 (Rating)、目标价 (Target Price) 和投资策略 (Investment Strategy) 均处于“暂停”状态 (Rating Suspended)[2][7] * 根据历史财务摘要，公司 2024 年净利润为 51.71 亿元人民币，同比增长 137.9%[4] * 基于预测数据，公司 2025/2026/2027 年的预期市盈率 (P/E) 分别为 54.5倍/17.2倍/10.8倍[4] * 基于预测数据，公司 2025/2026/2027 年的预期市净率 (P/B) 分别为 19.8倍/9.4倍/5.2倍[4] 其他重要信息 * 报告发布日期为 2026年2月23日[1] * 报告作者为花旗分析师 Kyna Wong (AC)[3] * 花旗 (Citigroup Global Markets Inc. 或其关联方) 正在为 Terahop 提供咨询服务，涉及一项与中际旭创相关的待决并购交易[11] * 花旗 (Citigroup Global Markets Inc. 或其关联方) 在过去 12 个月内曾从中际旭创获得除投行业务外的产品和服务报酬[11] * 花旗 (Citigroup Global Markets Inc. 或其关联方) 预计在未来三个月内将寻求或获得来自中际旭创的投资银行服务报酬[11] * 中际旭创目前是 (或在过去 12 个月内曾是) 花旗的投资银行客户、证券相关非投行业务客户以及非证券相关非投行业务客户[12][13] * 报告包含大量标准法律声明、风险披露、分析师认证及全球分发监管信息[5][8][9][10][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65]

沪深300ETF中金（510320）市场表现 - 截至2月25日午间收盘，该ETF上涨0.95%，报1.281元，成交额为657.98万元 [1] - 其业绩比较基准为沪深300指数收益率，自2025年4月16日成立以来总回报为26.82%，近一个月回报为0.17% [1] 沪深300ETF中金（510320）重仓股表现 - 截至2月25日午盘，前十大重仓股普遍上涨，其中新易盛涨幅最大，为3.38% [1] - 贵州茅台上涨2.59%，紫金矿业上涨2.19%，中际旭创上涨2.17% [1] - 中国平安上涨1.75%，宁德时代上涨0.99%，美的集团上涨0.87% [1] - 兴业银行上涨0.71%，招商银行上涨0.15%，长江电力上涨0.31% [1] 基金基本信息 - 该ETF的管理人为中金基金管理有限公司，基金经理为刘重晋 [1]

光纤光缆市场现状与涨价驱动因素 - 自2025年末以来，G.652.D裸光纤价格持续攀升，2026年2月已突破30元/芯公里，实际成交价多集中于40元/芯公里至50元/芯公里区间，累计涨幅高达94%至144% [1] - 驱动本轮涨价行情的核心引擎是AI，AI数据中心对光纤的消耗量级和规格要求远超传统电信网络 [1] - 为满足GPU集群的低时延、高带宽互联，G.657.A2等特种光纤以及空芯光纤的需求激增 [1] - 无人机、东数西算工程等新需求也在集中释放，共同推动各类光纤需求进入增长快车道 [1] 供给端约束与供需失衡 - 光纤的核心原材料光棒占据产业链价值与技术的高点，约占光纤成本的70% [2] - 光棒的扩产周期长达1.5至2年，且行业经历了前几年的价格战与供给出清后，鲜有大规模扩产 [2] - 当高端特种光纤需求爆发时，光棒厂商优先将产能投向利润率更高的产品，客观上挤占了G.652.D等普通散纤的产能 [2] - 需求全面增长，供给端受制于光棒产能无法快速响应，供需失衡的缺口被瞬间放大，推动光纤价格加速上涨 [2] 行业趋势与投资窗口 - 量价齐升的逻辑正在被逐步验证，中国移动最新特种光缆集采中主流厂商的顶格报价，终结了低价内卷的局面，标志着卖方议价权的回归 [2] - 需求端的能见度高，北美科技巨头对AI算力的资本开支仍在加码，Scale Up与DCI带来的光纤需求将在2026-2027年持续释放 [2] - 供给端的刚性约束难以在短期内缓解 [2] 机构建议的投资方向 - 聚焦拥有光棒产能的公司，如长飞光纤/长飞光纤光缆、亨通光电、中天科技、烽火通信、杭电股份等，这类公司或将充分受益于涨价逻辑 [3] - 关注算力产业链上游的核心材料与器件供应商，重点包括光模块领域的中际旭创、新易盛，以及光器件环节的天孚通信、仕佳光子、太辰光等 [3] - 随着空芯光纤等下一代技术逐步进入运营商试点，具备前瞻技术储备的厂商也将获得估值提升的催化剂 [3]

质量ETF中金（515910）市场表现 - 截至2月25日午间收盘，质量ETF中金（515910）上涨1.35%，报0.678元，成交额为103.38万元 [1] - ETF自2021年1月21日成立以来总回报为-33.12%，但近一个月回报为1.24% [1] 质量ETF中金（515910）持仓股表现 - 前十大重仓股在2月25日午盘普遍上涨，其中洛阳钼业涨幅最大，为4.11% [1] - 工业富联上涨3.68%，新易盛上涨3.38% [1] - 紫金矿业上涨2.19%，贵州茅台上涨2.59%，中际旭创上涨2.17%，阳光电源上涨2.57% [1] - 北方华创上涨1.91%，五粮液上涨0.84%，美的集团上涨0.87% [1] 质量ETF中金（515910）产品信息 - 该ETF的业绩比较基准为MSCI中国A股国际质量指数收益率 [1] - 基金管理人为中金基金管理有限公司，基金经理为耿帅军 [1]

公司股价与交易表现 - 2025年2月25日盘中，公司股价上涨2.01%，报565.12元/股，总市值达6279.15亿元，当日成交额64.70亿元，换手率1.06% [1] - 当日资金流向显示主力资金净流入1.13亿元，特大单买卖金额分别为16.68亿元和16.30亿元，大单买卖金额分别为21.42亿元和20.68亿元 [1] - 公司股价年内表现分化，年初至今下跌7.36%，近5个交易日上涨1.69%，近20日下跌3.40%，但近60日大幅上涨21.79% [1] 公司财务与经营概况 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入250.05亿元，同比增长44.43%，归母净利润71.32亿元，同比增长90.05% [2] - 公司主营业务收入高度集中于光通信收发模块，占比达97.58%，汽车电子和光组件业务分别占1.74%和0.67% [1] - 公司自A股上市后累计派发现金红利19.43亿元，其中近三年累计派现15.12亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为13.23万户，较上期增加3.11%，人均流通股为8353股，较上期减少3.02% [2] - 同期十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第三大股东，持股5927.26万股，较上期增加1796.74万股 [3] - 多只主要ETF持仓出现变动，易方达创业板ETF、华泰柏瑞沪深300ETF和易方达沪深300ETF分别减持309.39万股、61.97万股和33.78万股 [3] 公司基本信息与行业分类 - 公司成立于2005年6月27日，于2012年4月10日上市，总部位于山东省龙口市 [1] - 公司主营业务涵盖电机定子绕组制造装备以及光模块设备的研发、设计、制造、销售与服务 [1] - 公司所属申万行业为通信-通信设备-通信网络设备及器件，概念板块涉及电子后视镜、出海概念、F5G、激光雷达等 [1]

A股两融市场整体情况 - 截至2月24日，A股两融余额为26227.57亿元，较上一交易日增加346.32亿元，占A股流通市值比例为2.52% [1] - 当日两融交易额为2281.23亿元，较上一交易日增加482.89亿元，占A股成交额的10.28% [1] 行业融资净买入情况 - 申万31个一级行业中有26个行业获融资净买入 [1] - 电子行业获融资净买入额居首，当日净买入65.39亿元 [1] - 获融资净买入的行业还有计算机、有色金属、电力设备、通信等 [1] 个股融资净买入情况 - 84只个股获融资净买入额超1亿元 [1] - 中际旭创获融资净买入额居首，净买入10.03亿元 [1] - 融资净买入额居前的还有金山办公、中国巨石、深科技、润泽科技、贵州茅台、香农芯创、东山精密、特变电工、佰维存储 [1] 存储行业分析 - 长江证券研报表示，本轮存储超级周期主要源于需求爆发和供给滞后 [2] - 以存储芯片为例，AI需求使高端芯片供不应求，厂商缩减中低端产能，但中低端需求依旧旺盛，叠加芯片建设周期长、良率爬坡难，供需错配下整体存储价格大幅上涨 [2] - 电子布因织布机紧缺挤压普通产能，铜箔产线向高端迭代使名义产能缩水，两者均有望迎来持续涨价 [2]

300ESGETF华夏（159791）市场表现 - 该ETF于2月25日开盘下跌0.09%，报1.114元[1] - 该ETF自2022年2月24日成立以来总回报为11.40%[1] - 该ETF近一个月的回报为0.33%[1] 300ESGETF华夏（159791）产品信息 - 该ETF的业绩比较基准为沪深300ESG基准指数收益率[1] - 该ETF的管理人为华夏基金管理有限公司[1] - 该ETF的基金经理为张金志[1] 300ESGETF华夏（159791）前十大重仓股当日开盘表现 - 贵州茅台开盘上涨0.22%[1] - 中际旭创开盘下跌0.72%[1] - 宁德时代开盘上涨0.48%[1] - 招商银行开盘下跌0.10%[1] - 中国平安开盘上涨0.31%[1] - 美的集团开盘上涨0.96%[1] - 长江电力开盘上涨0.12%[1] - 紫金矿业开盘上涨0.20%[1] - 兴业银行开盘上涨0.11%[1] - 比亚迪开盘上涨0.02%[1]

融资买入概况 - 2024年2月24日，A股市场共有3777只个股获得融资资金买入 [1] - 当日有495只个股的融资买入金额超过1亿元 [1] 融资买入金额排名前列个股 - 中际旭创融资买入金额最高，达29.79亿元 [1] - 新易盛融资买入金额排名第二，为25.08亿元 [1] - 润泽科技融资买入金额排名第三，为16.68亿元 [1] 融资买入额占成交额比重较高个股 - 当日有9只个股融资买入额占其总成交金额比重超过30% [1] - 安旭生物该比重最高，为39.58% [1] - 威高骨科该比重排名第二，为36.16% [1] - 豫能控股该比重排名第三，为35.56% [1] 融资净买入金额排名前列个股 - 当日有84只个股获得融资净买入超过1亿元 [1] - 中际旭创融资净买入金额最高，为10.03亿元 [1] - 金山办公融资净买入金额排名第二，为3.89亿元 [1] - 中国巨石融资净买入金额排名第三，为3.82亿元 [1]

市场整体表现 - A股市场在马年首个交易日迎来“开门红”，全天成交额放量至2.22万亿元，较前一交易日增加2193亿元 [1][4] - 个股呈现普涨格局，共计4006只个股收涨，109只个股涨停，下跌个股为1392只 [5] - 主要股指普遍上涨，沪指涨0.87%报4117.41点，深证成指涨1.36%，创业板指涨0.99%报3308.26点，沪深300涨幅超1% [4] - 春节前市场杠杆资金热度降温，截至2月13日，沪深北三市两融余额降至2.59万亿元 [4] 领涨板块与行业 - 资源及周期板块集体领涨，石油石化板块涨幅超过5%，建筑材料、基础化工、有色金属、煤炭板块涨幅均超过3% [1][8] - 通信板块涨幅为3.07%，其中光模块龙头表现亮眼 [4][8][14] - 在31个申万一级行业中，共有24个板块收红 [8] 领涨个股详情 - 石油石化板块有13只个股涨停，包括通源石油、潜能恒信“20cm”涨停，以及中油工程、蓝焰控股、准油股份、中曼石油、中海油服等 [9][10] - 建筑材料板块中，国际复材“20cm”涨停，另有扬子新材、韩建河山、青龙管业等9只个股涨停 [10][11] - 基础化工板块有20只个股涨停，包括阿拉丁、力量钻石、川金诺等涨幅居前 [11][12] - 有色金属板块有6只个股涨停，包括宜安科技、晓程科技、白银有色、湖南白银等 [12][13] - 通信板块中，润泽科技涨逾13%，天孚通信涨12.65%，中际旭创涨4.33% [5][14] - 市场交投活跃，日成交额超100亿元的个股共计4只 [5] 下跌板块与行业 - 传媒板块领跌，跌幅超过3%，计算机、商贸零售、食品饮料板块也收跌 [1][7] - 科技板块出现调整，计算机板块跌幅为1.81%，部分AI应用题材股出现获利盘兑现 [7][15][16] 市场上涨的驱动因素 - 周期复苏预期、地缘避险需求与增量资金共振是核心驱动力 [15] - 国际油价突破80美元/桶及国内基建开工率回升至68%的旺季预期，直接利好石油石化、建筑材料等周期板块 [15] - 玻璃纤维行业启动第二轮涨价潮，反映供给侧“反内卷”成效显现 [15] - 地缘政治催化，春节假期期间美伊紧张局势加剧，推动国际油价与贵金属价格走强，并传导至A股油气开采、贵金属等板块 [16] - 全球AI算力军备竞赛升级，光模块龙头股价创历史新高，印证海外云厂商高景气资本开支向国内产业链传导的逻辑 [15] - 春节档票房51.3亿元低于预期，影响了传媒等板块情绪 [15] 市场展望与结构特征 - 受访人士认为A股节后有望延续震荡上行格局，但行情性质与核心驱动力或将发生切换 [3] - 全国两会召开在即，初期市场可能仍将围绕政策热点展开博弈，板块轮动速度较快 [3][17] - 周期股与科技股呈现明显的“跷跷板”效应，若后续成交量无法持续维持在2万亿元以上，板块间的分化轮动可能加剧 [3][18] - 进入3月中下旬，市场锚点将回归基本面，2025年年报与2026年一季报的披露将成为试金石 [17] - 短期量能配合尚属健康，超大单净流入35亿元表明机构资金入场，但需关注金融股压盘所显示的监管意图 [18] 机构配置建议 1. **资源品及“反内卷”板块**：基于全球地缘政治不确定性及国内“反内卷”带来的供需格局改善，有色金属（贵金属）、石油石化、基础化工及建筑材料等板块被看好 [19] 2. **高股息资产**：对于追求稳健的投资者，红利资产如金融、部分高股息周期股具备配置价值，年报披露季高分红标的通常能获得确定性溢价 [20] 3. **成长赛道**：聚焦业绩确定性强的方向，包括AI算力基建（光模块、PCB）、人形机器人核心零部件及低空经济等政策催化领域 [20] 4. **仓位管理**：建议整体仓位保持在五至七成，利用板块轮动操作，采取“杠铃策略”配置 [20]

行业与公司纪要总结 涉及的行业与公司 * **行业**：CPO（光电共封装）技术行业，特别是应用于AI算力数据中心交换机的领域[1] * **核心公司**： * **海外**：英伟达（NVIDIA）、博通（Broadcom）、Marvell、谷歌（Google）、台积电（TSMC）[1][6][10][11][19] * **中国/台湾**：天孚通信、源杰科技、新易盛、旭创、炬光科技、至上、光库、世嘉、永鼎、中富通信、聚光科技、至尚、罗伯特科[1][7][12][14][16] * **台湾相关企业**：波若薇、金国光[9] 核心观点与论据 CPO行业趋势与驱动因素 * **产业逻辑驱动落地**：2026年CPO行业炒作与往年不同，核心在于由产业逻辑推动，是从0到1的关键时间点，2027年将进入从1到100的加速落地阶段[3] * **AI算力需求驱动**：海外AI算力需求强劲且确定性高，是CPO发展的核心驱动力[4] * **技术迭代倒逼发展**：英伟达下一代产品Rubin Ultra采用576 NVL架构，对芯片带宽和传输效率要求更高，传统铜缆连接无法满足，倒逼产业链加速CPO技术发展[4][6][19] * **量产基础已具备**：台积电CPO交换机良率提升至30%，为大规模量产奠定基础[1][4][6] * **产业链准备就绪**：台湾和中国的模块产业链已具备支持CPO大规模量产的基础条件，技术条件和产业链配置初步具备[1][9] CPO技术优势 * **高密度集成**：CPO交换机体积小（仅硬币大小），可在相同PCB板面积上集成更多高速光路端口，提高系统集成度[8] * **节能效果显著**：减少系统损耗，相较于传统方案能耗降低80%以上，总功耗降低20%~40%[1][8] * **提升信号质量**：减少信号衰减，提高传输带宽和质量，解决数据中心算力提升的瓶颈问题[1][8] 市场空间与产量预期 * **产量上修**：预计2026年全球CPO交换机产量将从市场预期的15,000-20,000台上修至20,000-30,000台（即2-3万台）[2][17] * **2027年加速放量**：预计2027年全球CPO交换机出货量将达到10-15万台左右[2][17][19] * **新增增量市场**：柜内光通信（Scale Up层）成为全新的增量市场，其所需信号带宽约为对外光通信的10倍以上，显著增加对光模块或器件的需求[2][19] CPO交换机结构与成本分析 * **核心结构**：典型CPO交换机主要由4个ASIC芯片和周围的光模块构成，每个ASIC对应18个光模块模组，整机对应72个光引擎及其配套器件[10] * **核心组件与作用**： * **ASIC芯片**：负责信号交互和处理，由海外公司主导[11] * **光引擎**：负责电信号与光信号转换，国内公司参与组装封装[10][14] * **外置光源**：产生有源光信号，以CW激光器和EML为主流技术方向[14] * **无源器件**：包括FAU（连接芯片与光纤）、保偏光纤等[14] * **成本结构**：以英伟达Quantum X交换机为例（市场售价约12-13万美元，组装成本约6万美元）[13] * **光引擎系统（含FAU）**：总价约36,000美元，占比超50%[1][13] * **FAU**：总价7,200美元，占比约10%[13][18] * **外置CW激光器**：每台需144个，总价5,000美元以上[18] 中国企业的机遇与受益环节 * **组装与封装环节转移**：随着成本效率考虑，未来一部分高价值组件的封装工作可能从台积电转移至具备传统技术能力的国内厂商，如天孚通信、新易盛等[1][15] * **具体受益领域**： * **光引擎组装**：天孚通信、新易盛等有望切入更多组装环节[1][12] * **外置光源**：源杰科技、世佳、永鼎等国内企业将受益[12][14] * **无源器件（如FAU）**：天孚通信、炬光科技具备较强竞争力[12][14] * **业绩弹性巨大**：柜内光通信新市场为旭创、新易盛等传统光模块龙头公司带来巨大的业绩弹性[2][19][22] 技术路径比较：NPO vs. CPO * **NPO作为中间状态**：NPO将光引擎部分做成可插拔式但仍集成在PCB上，虽信号有损失，但系统稳定性更高[20] * **NPO可能优先落地**：由于CPO在稳定性和寿命方面存在挑战，NPO作为一种成本更低、稳定性更高的中间方案，可能优先应用于柜内Scale Up层通信，并已有多家国内公司参与推进[20][21] 其他重要内容 * **核心推荐标的**：中富通信（未来1-2年核心资产）、聚光科技（若因减持下跌是加仓机会）、天孚通信（当前首选）[16] * **产业合作与产能**：英伟达与台积电合作，台积电为英伟达分配约2万片CoWoS产能，对应约700万颗PIC和EIC[19] * **市场预期修正**：部分市场对2027年CPO交换机产量过于乐观（预测20-30万台以上），但产业端数据显示10-15万台是更中性的合理预期[17][19] * **估值与股价**：传统模块龙头公司（如旭创、新易盛）当前估值相对较低，若能抓住柜内光通信机会，股价有望迎来反弹[22]