投资评级 - 首次覆盖给予2025年2.3倍PS估值，对应股价98.5港元/股，给予"买入"评级 [6] 核心观点 - 达势股份作为达美乐中国区特许经营商，正处于门店快速扩张期，盈利能力改善可期 [4] - 国内披萨行业处于成长期，渗透率有望逐步提升，下沉市场仍有较大扩容空间 [4] - 达美乐的成功经验在于差异化外卖赛道、数字化创新和加盟商管理机制 [4] - 达势股份的核心优势包括30分钟必达的配送效率、高性价比产品、极致供应链管理和线上服务引流 [4] - 预计未来3年门店数量翻倍，收入CAGR达30%+，2024-2026年收入分别为42.6/52.2/63.7亿元 [6] 行业分析 - 2022年中国比萨行业规模达375亿元，2017-2022年CAGR为7.8%，预计2027年将达771亿元 [48] - 比萨行业CR5达50%，必胜客以35.2%的市场份额遥遥领先，达美乐以5.3%的市占率位居第三 [59] - 比萨外送渠道占比萨整体的66.7%，2016-2019年比萨外送CAGR高达22.9%，预计2027年外送规模将达514亿元 [69] - 比萨行业连锁化率高达90.1%，标准化程度高，门店可复制性强 [76] - 对标日韩，中国比萨市场具备千亿规模潜力，预计未来增速（22-25年CAGR）达17.5% [80] 公司分析 - 达势股份2023年实现收入30.5亿元，2019-2023年收入CAGR达38.2%，2024年成功扭亏为盈，24H1公司净利率达2.5% [4] - 截止2024年底公司拥有超1000家门店，相较2017年100+家门店扩店增长明显 [4] - 2023年公司门店层面经营利润率为13.7%，相较于2020年提升10.3pct [4] - 公司核心优势包括30分钟必达的配送效率、高性价比产品、极致供应链管理和线上服务引流 [4] - 预计未来3年门店数量翻倍，收入CAGR达30%+，2024-2026年收入分别为42.6/52.2/63.7亿元 [6] 海外经验 - 美国达美乐自2004年上市至今，股价涨幅超64倍，2023年实现收入44.8亿美元，净利润5.2亿美元 [4] - 达美乐成功经验包括切入差异化外卖赛道、数字化创新和加盟商管理机制 [90] - 达美乐全球拥有2.06万家门店，加盟门店占比近99%，2023年实现收入44.8亿美元，净利润5.2亿美元 [91]