报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，2026年4月股价下跌的核心逻辑在于港股市场对估值容忍度紧缩 [4] - 考虑到达势股份在国内布局整体仍处于早期，达美乐门店将持续扩张，业绩将持续释放 [4] 公司基本状况与财务预测 - 公司总股本为131.56百万股，流通股本为131.56百万股，市价为49.78港元，市值为6,549.16百万港元，流通市值为6,549.16百万港元 [1] - 2024年营业收入为4,314百万元，同比增长41% [3] - 2025年营业收入为5,382百万元，同比增长25% [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为6,432百万元、7,647百万元、9,047百万元，同比增长率分别为20%、19%、18% [3] - 2024年归母净利润为55百万元，同比增长307% [3] - 2025年实现收入53.82亿元，同比增长24.8%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长157.1% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.89亿元、2.58亿元、3.34亿元，同比增长率分别为33%、36%、30% [3][6] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.44元、1.96元、2.54元 [3] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为7%、9%、11% [3] - 预计2026-2028年市盈率分别为30.3倍、22.3倍、17.2倍 [3] - 预计2026-2028年市净率分别为2.2倍、2.0倍、1.8倍 [3] 业务运营与扩张情况 - 截至2025年末，公司门店增长至1315家，较2024年末增长307家，完成全年开店300家的指引 [6] - 截至2025年末，达美乐披萨已进驻60个城市，较2024年末增加21个城市 [6] - 公司指引2026年新开350家门店，开店指引进一步加速 [6] - 截至2026年3月20日，已净开140家门店，另有14家门店在建，65家门店已签约，开店节奏良好 [6] - 2025年上半年、下半年及全年，公司整体同店增速分别为-1.0%、-1.9%、-1.5%，主要受高基数影响 [6] - 公司一线市场（北京、上海、深圳和广州）以及老市场（2022年12月前进驻的市场）在2025年实现同店正增长 [6] 成本与盈利能力分析 - 利润增速高于收入的核心原因是收入增长带来的规模经济 [6] - 2025年公司员工薪酬总开支占收入比重为34%，同比下降1个百分点 [6] - 2025年无形资产摊销、水电费、门店运维与其他开支占收入比重均出现同比小幅下降 [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为72.8%、73.1%、73.5% [8] - 预计2026-2028年净利率分别为2.9%、3.4%、3.7% [8]

报告投资评级 - 投资评级为“买入” [3] - 当前股价为50.90港元，合理价值为71.92港元 [3] 核心观点与业绩总结 - 报告核心观点：达势股份稳步推进开店目标，成熟市场同店保持增长 [1] - **2025年业绩符合预期**：2025年下半年收入28.1亿元，同比增长23%；经调整净利润0.96亿元，同比增长20% [6] - **2025年全年业绩**：收入53.8亿元，同比增长25%；经调整净利润1.88亿元，同比增长43% [6] - **成熟市场同店维持正增长**：2025年公司整体同店销售下降1.5%，但一线城市及2022年12月前进入的市场同店维持正增长 [6] - **门店扩张稳步推进**：2025年净增门店307家（目标300家），期末门店总数达1315家 [6] - **2026年开店提速**：2026年门店目标开设350家，截至2026年3月20日已净开设140家门店，另有14家在建、65家已签约 [6] - **盈利能力持续改善**：2025年经调整净利率为3.5%，同比提升0.5个百分点 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为62.0亿元、75.4亿元、94.2亿元，同比增长率分别为15.2%、21.5%、25.0% [2][7] - **盈利预测**：预计2026-2028年NonGAAP归母净利润分别为2.04亿元、2.76亿元、4.26亿元，同比增长率分别为8.3%、35.5%、54.3% [2][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年NonGAAP EPS分别为1.55元、2.10元、3.24元 [2] - **估值倍数**：报告预测2026-2028年NonGAAP PE分别为28.8倍、21.3倍、13.8倍；EV/EBITDA分别为5.5倍、4.7倍、3.6倍 [2] - **估值方法**：鉴于公司盈利规模逐步释放且仍处快速成长期，估值方法由PS切换为PEG，参考可比公司给予2026年1.3倍PEG，对应合理价值71.92港元/股 [6][12][13] 业务运营与成本分析 - **门店网络与单店表现**： - 截至2025年末，公司共进入60个城市 [6] - 2025年门店日均销售额为1.24万元，同比下降5.3%，主要受2022年12月后新进入城市的高基数影响 [6] - 预计2026-2028年平均单店日销增速分别为-8%、-3%、+2% [7] - 预计2026-2028年门店净增数分别为350家、400家、450家，期末门店数将达1665家、2065家、2515家 [7][8] - **成本费用结构优化**： - 2025年原材料成本占收入比为27.3%，同比微增0.2个百分点；员工成本占比为34.0%，同比下降1.0个百分点 [6] - 2025年门店层面经营利润率（OPM）为13.7%，同比下降0.8个百分点，主要受新市场人员配置及骑手成本增加影响 [6] - 预计2026-2028年，随着规模效应，员工成本、租金开支、折旧摊销等费用占收入比重将持续优化 [10] - 预计2026-2028年经调整净利率分别为3.3%、3.7%、4.5% [9] 行业比较与成长性 - **可比公司**：选取海底捞、百胜中国、百胜餐饮、麦当劳、达美乐作为可比公司 [12] - **成长性判断**：公司品牌势能较强，在中国市场仍处于上升期，快速拓店的同时成熟市场门店能保持同店增长，对标同行潜在展店空间较大，未来盈利能力改善路径清晰 [13]

股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额为5亿美元[1] - 上月底已发行股份（不含库存）131,524,665，本月增37,490，月底结存131,562,155[2] - 2021年计划（受限制股份单位）本月发行新股17,442[5] - 2022年第一次股份激励计划 - 股份奖励本月发行新股20,048[5] 股份期权 - 2022年首次公开发售前计划上月底与本月底结存股份期权均为4,989,372[4] - 2022年第一次股份激励计划上月底与本月底结存股份期权均为2,927,716[4] 其他 - 截至本月底公众持股量符合25%门槛要求[3] - 本月公司证券发行等获董事会授权且依规进行[8]

投资评级与核心观点 - 报告对达势股份维持“买入”投资评级 [1] - 报告核心观点：看好达势股份在中国披萨市场的门店扩张和单店提升潜力，维持买入评级 [5] - 根据DCF模型，目标价由101港币下调至65港币 [5] 财务表现与盈利预测 - 2025年公司收入同比增长25%至53.82亿元人民币（即5382百万元）[5] - 2025年经调整净利润同比增长43%至1.88亿元人民币（即188百万元），低于预期 [5] - 2026年预测收入为59.00亿元人民币（即5900百万元），同比增长10% [5] - 2027年预测收入为73.53亿元人民币（即7353百万元），同比增长25% [5] - 2028年预测收入为96.31亿元人民币（即9631百万元），同比增长31% [5] - 2026年预测经调整净利润为1.90亿元人民币（即190百万元），同比增长1% [5] - 2027年预测经调整净利润为2.54亿元人民币（即254百万元），同比增长34% [5] - 2028年预测经调整净利润为3.80亿元人民币（即380百万元），同比增长50% [5] - 2025年每股收益为1.39元/股，预测2026-2028年每股收益分别为1.44元/股、1.93元/股、2.89元/股 [5] 门店扩张与市场布局 - 2025年公司净增门店307家，门店总数达到1315家 [5] - 2025年新进入21个城市，截至12月底门店布局城市达60座 [5] - 非一线城市门店数量占比同比提升11个百分点至61%，2025年底非一线城市门店达798家，一线城市门店为517家 [5] - 2025年净增门店中，一线城市市场为8家，非一线城市市场为299家 [5] - 公司计划2026年开设350家门店 [5] - 截至2026年3月20日，公司净开140家门店，另有14家门店在建，65家门店已签约 [5] 同店销售表现 - 2025年公司整体同店销售增长率为-1.5% [5] - 同店收入压力主要来自外卖补贴退坡以及新进入市场的高销售门店逐渐纳入同店口径 [5] - 一线城市和2022年12月前进驻的市场同店销售表现稳健，在2025全年、上半年及下半年均保持正增长 [5]

购股信息 - 2026年4月2日向16名承授人授出741,815份购股权[3] - 行使后将发行741,815股，占已发行股本约0.56%[4] - 股份收市价和购股行使价均为每股50.40港元[4] 购股条款 - 购股权代价为零，行使期不超十年[5] - 741,815份购股四年按年度平均年末归属[5] - 购股股权表现目标为无[6] 其他 - 无购股承授人为公司董事等[8] - 授出理由是激励承授人[9] - 购股授出后可供未来授出股份7,854,059股[10]

股份数据 - 2026年2月28日已发行股份（不含库存股）131,524,665，库存股为0[3] - 2026年3月2日因股份计划发行新股17,442，占比0.0133%[3] - 2026年3月31日因股份计划发行新股20,048，占比0.0152%[4] - 2026年3月31日已发行股份总数131,562,155，库存股为0[4]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 核心观点 - 达势股份是国内披萨品牌领军者，得益于较强的品牌势能，公司于一线及非一线区域均有望保持持续扩张 [1][5] - 短期同店受基数及新区域扩展影响虽有压力，但长期来看开店逻辑依旧坚韧，看好公司后续利润持续释放 [1][5] - 预计2026年新开门店350家，驱动业务增长 [1][5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收53.8亿元，同比增长24.8%；实现经调整净利润1.88亿元，同比增长43.3%，高于市场预期的1.7亿元 [1][5] - **2025年下半年业绩**：实现营收27.8亿元，同比增长22.3% [5] - **盈利能力**：2025年经调整净利润率为3.5%，同比提升0.5个百分点；经调EBITDA利润率为11.8%，同比提升0.3个百分点 [5] - **未来预测**：预计2026-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.6亿元 [5] - **营收预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为66.24亿元、80.06亿元、93.21亿元，同比增长23%、21%、16% [1][6] - **利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为1.68亿元、2.63亿元、3.56亿元，同比增长19%、56%、35% [1][6] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为1.29元、2.02元、2.73元 [1][6] - **估值水平**：基于预测，2025/2026E/2027E的PE分别为41.6倍、34.7倍、22.2倍；PB分别为2.4倍、1.3倍、1.2倍 [1][7] 门店扩张与运营 - **门店网络**：2025年共有直营门店1315家，同比增长30.5% [1][5] - **区域分布**：一线城市门店517家，同比增长1.6%；非一线城市门店798家，同比增长59.9% [5] - **城市覆盖**：入驻城市达60个，同比增加21个 [5] - **2026年开店计划**：预计新开门店350家，截至2026年3月20日已净开140家，另有14家在建，65家已签约 [5] - **同店销售**：2025年同店销售额增长（SSSG）为-1.5%；单店日均销售额为1.2万元，同比下降5.32% [5] - **会员增长**：2025年会员人数达3560万人，同比增长45.3% [5] 收入结构 - **区域收入**：2025年非一线收入为31.7亿元，同比增长43.4%，占总收入比重58.8%，同比提升7.6个百分点；一线收入为22.2亿元，同比增长5.2%，占比41.1%，同比下降7.6个百分点 [5] 成本与费用分析 - **成本结构**：2025年原材料折旧摊销/租金/水电/广告开支占营收比重分别为27.3%/4.8%/10.0%/3.4%/5.3%，同比变化+0.2/+0.2/+0.1/-0.1/-0.1个百分点 [5] - **薪酬开支**：2025年整体/门店/公司员工薪酬开支占营收比重分别为34.0%/28.0%/5.1%，同比-1.0/+0.5/-0.6个百分点 [5] - **门店经营利润率**：2025年公司门店端经营利润率为18.6%，同比下降0.7个百分点 [5] 财务比率与健康状况 - **成长性**：2025年营业收入/营业利润/净利润同比增长率分别为25%、71%、157% [1][7] - **获利能力**：2025年毛利率为72.7%，净利率为2.6%，ROE为5.8% [7] - **偿债能力**：2025年资产负债率为56.9%，流动比率为0.9 [2][7] - **未来财务健康度预测**：预计2026E-2028E资产负债率将下降至36.0%-34.0%，流动比率将提升至2.5-2.9 [7] 现金流状况 - **经营活动现金流**：2025年为9.22亿元，2026E-2028E预测值分别为1.12亿元、9.65亿元、11.86亿元 [8] - **投资活动现金流**：2025年为净流出12.00亿元，主要由于资本性支出 [8] - **资本性支出**：2025年为7.00亿元，2026E-2028E预测分别为8.00亿元、9.00亿元、6.00亿元 [8]

公司治理 - 达势股份建议采纳第十次经修订及重述之组织章程大纲及细则[3] - 修订目的为允许电子或混合会议、符合法规及纳入内务管理修订[3] - 采纳新大纲及细则须经股东特别决议通过[4] - 载有详情及通告的通函将寄发股东[4] 人员信息 - 截至2026年3月30日，董事会成员含执行董事王怡女士等[4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，拓店顺利，尽管短期存在同店销售下滑及利润率波动，但长期开店逻辑稳固，终端需求旺盛，利润有望迎来修复 [1][7] - 2025年公司实现营业总收入53.82亿元，同比增长24.8%；归母净利润1.42亿元，同比增长157.1% [1][7] - 公司2025年净增门店307家至1315家，略超全年目标，并计划2026年开设350家门店，截至2026年3月20日已净开140家，进展顺利 [7] - 短期同店销售下滑主要受新市场高基数及进入增长周期影响，属于拓店期正常表现；非一线城市单店收入下滑与外卖订单占比短期波动有关 [7] - 2025年下半年门店利润率波动主要受新店培训成本、骑手成本上升及新市场配送效率爬坡影响，预计随门店加密和运营优化将逐步改善 [7] - 基于外卖等因素影响，报告调整了2026-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.92亿元和2.66亿元，同比增长35%和39%，并新增2028年预测为3.79亿元 [7] 财务表现与预测 - 2025年营业总收入为53.82亿元，归母净利润为1.42亿元，经调整净利润为1.88亿元，同比分别增长24.8%、157.1%和43.4% [7] - 2025年门店层面EBITDA为10.01亿元，经营利润为7.40亿元，同比分别增长20.4%和24.8% [7] - 2025年整体单店收入同比下滑4%至400万元/家，同店销售同比下滑1.5% [7] - 报告预测2026-2028年营业总收入分别为65.37亿元、77.44亿元和91.07亿元，同比增长21.46%、18.46%和17.61% [1][8] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为1.92亿元、2.66亿元和3.79亿元，同比增长35.15%、38.77%和42.47% [1][7][8] - 对应最新摊薄每股收益（EPS）2026-2028年预测分别为1.46元、2.02元和2.88元 [1][8] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为37.68倍、27.15倍和19.06倍 [1][8] 业务运营与扩张 - 截至2025年底，公司门店总数达1315家，均为直营，同比净增307家 [7] - 2025年公司进驻城市达60座，同比增加21座 [7] - 门店扩张向非一线城市倾斜：2025年一线/非一线城市门店数量分别为517家和798家，同比净增8家和299家；非一线城市门店数量占比提升11个百分点至61% [7] - 一线城市与非一线城市门店收入表现分化：2025年一线城市门店收入同比增长5%，非一线城市同比增长43%；单店收入一线城市增长4%至429万元，非一线城市下滑10%至397万元 [7] - 截至2025年末，公司会员数量达3560万人，同比增加1110万人 [7] - 公司在达美乐全球门店网络中表现突出，截至2026年1月31日，占据首30天销售额前50名的所有位置，沈阳一家门店在2025年上半年创下全球销售纪录 [7] 市场数据与估值 - 报告发布日收盘价为51.75港元，一年股价区间为47.72至108.00港元 [5] - 港股流通市值约为60.14亿港元 [5] - 市净率（P/B）为2.47倍，每股净资产为18.53元 [5][6] - 2025年报告期资产负债率为56.85% [6] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为7.29%、9.17%和11.79% [8] - 预测2026-2028年企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为10.76倍、8.79倍和8.78倍 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 达势股份2025年业绩符合预期，收入与利润实现高速增长，门店扩张顺利，略超全年目标，公司计划2026年继续积极拓店 [1][7] - 尽管2025年同店销售额和整体单店收入出现小幅下滑，但报告认为这主要受新进市场门店基数高及进入增长周期影响，属于扩张期的正常表现，且终端需求旺盛 [7] - 2025年下半年门店利润率受到人工成本上升等因素影响出现波动，但预计随着门店网络加密、新店成熟、运营效率提升，公司长期经营将趋于稳健，利润有望迎来修复 [7] 2025年业绩表现总结 - 2025年实现营业总收入53.82亿元，同比增长24.76%；实现归母净利润1.42亿元，同比大幅增长157.15%；经调整净利润为1.88亿元，同比增长43.4% [1][7] - 门店层面EBITDA为10.01亿元，同比增长20.4%；经营利润为7.40亿元，同比增长24.8% [7] - 截至2025年底，公司门店总数达1315家（均为直营），同比净增307家，略超全年开店目标 [7] - 整体单店收入同比下降4%至400万元/家；同店销售额同比下降1.5%，其中上半年下降1%，下半年下降1.9% [7] - 截至2025年末，公司会员数量达到3560万人，同比增加1110万人 [7] 门店扩张与区域表现总结 - 2025年公司进驻城市达60座，同比增加21座 [7] - 门店扩张重点在非一线城市，2025年一线/非一线城市门店数量分别为517/798家，同比净增8/299家，非一线城市门店数量占比提升11个百分点至61% [7] - 一线城市门店收入同比增长5%，单店收入增长4%至429万元，经营韧性较强；非一线城市门店收入同比增长43%，但单店收入下降10%至397万元，主要系新市场新店堂食较多、外卖订单占比短期下滑所致 [7] - 公司计划2026年新开设350家门店，截至2026年3月20日，已净开140家，另有14家在建，65家已签约，预计进展顺利 [7] 盈利预测与估值总结 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为65.37亿元、77.44亿元、91.07亿元，同比增长21.46%、18.46%、17.61% [1][8] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1.92亿元、2.66亿元、3.79亿元，同比增长35.15%、38.77%、42.47%；对应每股收益（EPS）分别为1.46元、2.02元、2.88元 [1][7][8] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为37.68倍、27.15倍、19.06倍 [1][8] - 报告调整了2026-2027年净利润预测，原值分别为2.50亿元和3.11亿元，主要考虑了外卖竞争等因素影响 [7] 财务数据与比率总结 - 2025年公司毛利率为72.71%，预计2026-2028年将维持在72.71%-72.80%的水平 [8] - 销售净利率从2025年的2.64%预计提升至2028年的4.16% [8] - 净资产收益率（ROE）从2025年的5.83%预计提升至2028年的11.79%；投入资本回报率（ROIC）从2025年的7.39%预计提升至2028年的11.47% [8] - 资产负债率2025年为56.85%，预计未来几年保持在57%-58%左右 [6][8] - 每股净资产从2025年的18.53元预计增长至2028年的24.45元 [6][8]