投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，目标价90.32元，对应2025年15倍PE [4] 核心观点 - 报告研究的具体公司是专业化电池片头部制造商，2021年进入光伏电池赛道，2022年6月投产8GW TOPCon电池产能，成为当时行业内除晶科能源外唯一具有5GW以上产能规模的企业，领先其他大厂半年以上 [1] - 截至2024年9月底，报告研究的具体公司拥有N型电池年均产能规模达40GW，2024年前三季度电池片累计出货26.45GW，其中N型电池出货23.70GW，在独立电池片供应商中排名全球第一 [1] - 2025年行业TOPCon扩产基本停止，HJT、xBC等新技术产能释放有限，N型高效电池产能冗余仅不到100GW，甚至有望出现阶段性紧平衡的状态 [2] - 报告研究的具体公司拥有的能够享受超低税率输美的稀缺海外产能，将提供丰厚的盈利弹性 [3] - 预计2024-2026年报告研究的具体公司实现归母净利-5.7/13.8/19.3亿元，对应2025/2026年PE仅9.3/6.6倍 [4] 电池片环节供需关系 - 2025年行业TOPCon扩产基本停止，HJT、xBC等新技术产能释放有限，N型高效电池产能冗余仅不到100GW，甚至有望出现阶段性紧平衡的状态 [2] - 随着供需关系逐步改善，预计2025年182N-TOPCon电池片价格有望回升20%至0.36元/W [2] - 行业当前实际经营情况与TOPCon技术快速迭代相背离导致各企业所能提供的研发资金出现分化，往后看行业TOPCon电池成本曲线将会愈发陡峭 [2] - 头部企业高效TOPCon电池片盈利水平大概率将在2025年内修复至0.02-0.03元/W甚至更高的水平 [2] 海外布局与盈利弹性 - 报告研究的具体公司拥有的能够享受超低税率输美的稀缺海外产能，将提供丰厚的盈利弹性 [3] - 2024年报告研究的具体公司宣布投建阿曼10GW高效电池项目，并获得北美某头部组件企业2025年1-2GW电池采购意向，预计一期5GW将于2025年投产 [3] - 报告研究的具体公司阿曼产能作为当前稀缺的、税率成本较低的供美电池片，盈利弹性大、2025年有望获得0.2-0.3元/W的高额利润 [3] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年报告研究的具体公司实现归母净利-5.7/13.8/19.3亿元，对应2025/2026年PE仅9.3/6.6倍 [4] - 报告研究的具体公司作为专业化TOPCon电池龙头，随着2025年电池环节盈利修复，以及公司阿曼产能投产、释放美国市场高盈利，有望率先受益 [4] - 给予25年15倍PE估值，目标价90.32元，首次覆盖，给予"买入"评级 [4] 公司基本情况 - 2022年营业收入11,595百万元，2023年营业收入18,657百万元，2024E营业收入9,085百万元，2025E营业收入13,458百万元，2026E营业收入17,211百万元 [7] - 2022年归母净利润717百万元，2023年归母净利润816百万元，2024E归母净利润-566百万元，2025E归母净利润1,380百万元，2026E归母净利润1,927百万元 [7] - 2022年摊薄每股收益5.066元，2023年摊薄每股收益3.587元，2024E摊薄每股收益-2.471元，2025E摊薄每股收益6.021元，2026E摊薄每股收益8.409元 [7]