投资评级 - 报告首次覆盖布鲁可(0325 HK)，给予"买入"评级 [2] 核心观点 - 布鲁可是拼搭角色类玩具龙头，IP矩阵丰富且快速迭代，平台化成长可期 [2] - 拼搭角色类玩具是公司增长主要驱动力，2024H1营收10 46亿元，同比+237 6%，经调整净利润2 92亿元，经调整利润率修复至27 9% [2] - 公司通过自主IP+授权IP双轮驱动，IP矩阵持续丰富，商业化效率领先 [4] - 预计2024-2026年公司经调整净利润分别为5 87 10 78 16 42亿元，同比+705 2% +83 8% +52 3%，对应PE分别为33 5X 18 3X 12 0X [5] 公司概况 - 公司2017年推出积木玩具，2022年推出创新品类拼搭角色类玩具，迅速成为增长主要驱动力 [11] - 截至2024年12月，公司实控人朱伟松通过Next Blocks和Smart Blocks合计持有公司股份54 95%，股权激励平台First Prosperity持有公司股份9 81% [12] - 核心管理团队稳定，创始人朱伟松曾任游族首席技术官，总裁盛晓峰曾任职英特尔，副总裁谢磊深耕硬件产品设计领域 [13] 业绩表现 - 2024H1公司营收10 46亿元，同比+237 6%，经调整净利润2 92亿元，经调整净利润率27 9% [2] - 2024H1拼搭角色类玩具 积木玩具收入分别为10 23 0 23亿元，同比+323 8% -66 3%，拼搭角色类玩具占比提升至97 8% [2] - 2024H1授权IP奥特曼收入6 01亿元，同比+194 6%，占比下降至57 4%，变形金刚收入1 95亿元，同比+4192 6%，自有IP英雄无限收入1 70亿元，同比+817 7% [2] 行业分析 - 2023年全球玩具市场规模7731亿元，同比+7 4%，其中国内市场规模1049亿元，同比+9 4% [3] - 2023年全球拼搭角色玩具类市场规模278亿元，同比+24 1%，国内市场规模58亿元，同比+93 3%，2019-2023年CAGR为49 6% [3] - 全球拼搭角色类玩具市场格局高度集中，2023年CR2(万代 乐高)高达75 4%，布鲁可全球份额6 3%，位居全球第三，国内份额30 3%，位居国内第一 [3] 竞争优势 - 截至2024年6月末，公司已获得约50个知名IP的非独家授权，并成功将10个知名授权IP商业化 [4] - 公司产品开发机制高效，产品从概念探索到量产平均仅6-7个月(行业平均10-12个月)，产品从入库到出库平均仅约30天 [4] - 2024年6月末公司共拥有431个在售SKU，计划2024 2025年分别推出约400 800个SKU [4] - 公司供应链规模效应显著，通过高度标准化的接口，标准零件可以和特征零件进行高度兼容的不同拼搭组合，品控 响应速度 成本领先 [4] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为20 29 36 03 53 09亿元，同比+131 4% +77 6% +47 3% [89] - 预计2024-2026年拼搭角色类玩具收入分别为19 82 35 71 52 83亿元，同比+157 7% +80 1% +48 0% [89] - 预计2024-2026年积木玩具收入分别为0 46 0 33 0 26亿元，同比-56 5% -29 5% -20 0% [89] - 预计2024-2026年毛利率分别为52 9% 54 4% 55 6%，经调整净利润率分别为28 9% 29 9% 30 9% [89]