行业投资评级 - 报告给予中国房地产行业买入评级 特别推荐中国海外发展(688 HK) 华润置地(1109 HK) 绿城中国(3900 HK)和龙湖集团(960 HK) [2] 核心观点 - 2025年一季度二手房市场表现将优于新房市场 预计75个城市销售面积和整体二手房市场将同比正增长 但全国一手房市场 土地出让 新开工和竣工面积的同比下降趋势可能持续 [1] - 开发商股价将在一定区间内波动 区间上限由房价企稳改善驱动 区间下限由低于预期的政策趋势和弱于预期的市场复苏迹象驱动 [2] - 3月份将是开发商债券偿付的第一个压力点 需重点关注开发商流动性状况 [1] 2024年四季度市场表现 - 房地产销售面积高于预期 一线城市和部分二线城市平均房价环比回升 深圳房价环比涨幅最高 [1] - 一线城市和部分二线城市二手房销售面积平均环比增长45% 同比增长75% 全年销售面积同比增长20% [23] - 土地出让金额的一半来自地方政府融资平台 房地产开发商的占比加速下降 [40] 2025年一季度展望 - 预计政策将持续宽松 包括3月份两会公布城中村改造计划细节 降准后住房公积金贷款利率和房贷利率下调 一线城市可能进一步放松限购 [5] - 预计覆盖范围内开发商合同销售额同比下降个位数百分比 百强开发商权益销售收入同比下降10% [15] - 预计一线城市和部分二线城市房价回升将提振股市对房地产市场企稳的信心 [2] 估值分析 - 当前股价比2021年以来最低股价平均高出38% 比峰值低65% [4] - 在悲观 基本 乐观情景下的估值隐含的平均库存减值分别为44% 27% 15% 而目前市场计入的水平为38% [4]