投资评级 - 腾讯控股的投资评级为"买入"，目标价为520港元，当前股价为380港元，隐含上行空间为37% [1] 核心观点 - 腾讯控股在2025年预计将保持强劲的业绩表现，主要得益于网络游戏、网络广告和金融科技业务的持续增长 [7] - 网络游戏收入预计在2024年第四季度同比增长16%，2025年全年同比增长8%，主要驱动因素包括长青游戏和《地下城与勇士手游》的强劲表现 [8] - 网络广告收入预计在2024年第四季度同比增长15%，2025年全年同比增长15%，视频号广告等产品将继续推动广告收入增长 [9] - 金融科技和企业服务板块预计在2024年第四季度同比增长2.2%，2025年全年同比增长5%，微信小店的新功能有望成为长期增长动力 [9] - 腾讯的盈利能力预计将进一步提升，2025年经调整经营利润率为37.9%，经调整净利率为34.1% [10] 财务数据 - 2024年预计营业收入为6571亿元人民币，同比增长7.9%；2025年预计营业收入为7072亿元人民币，同比增长7.6% [11] - 2024年预计归母净利润为2186亿元人民币，同比增长38.6%；2025年预计归母净利润为2409亿元人民币，同比增长10.2% [11] - 2024年预计每股收益为23.23元人民币，2025年预计每股收益为25.60元人民币 [11] 游戏业务 - 本土游戏收入预计在2024年第四季度同比增长16%，2025年全年同比增长5%，主要得益于《地下城与勇士手游》和长青游戏的强劲表现 [8] - 国际游戏收入预计在2024年第四季度同比增长17%，2025年全年同比增长15%，《流放之路2》的发行和Supercell游戏的持续表现是主要驱动因素 [8] - 腾讯的游戏储备丰富，包括《王者万象棋》、《美职篮全明星》和《王者荣耀世界》等，预计将在2025年陆续推出 [17] 估值 - 腾讯的SOTP估值为5400亿港元，目标价为520港元，基于19倍2025年市盈率 [23] - 网络游戏板块估值为1.6万亿港元，广告板块估值为1.2万亿港元，金融科技板块估值为9850亿港元 [24] 行业对比 - 腾讯的市盈率为14.0倍（2025E），低于全球游戏同业均值17.0倍，但高于网易的12.7倍 [25] - 腾讯的市销率为4.7倍（2025E），低于全球广告同业均值7.3倍，但高于云服务商同业均值1.4倍 [25]